A公司目前是沪深300指数前20大成分股之一，以上市首日为基准后复权的计算表明，其当前股价相对上市首日开盘价的涨幅在10多倍以上，这在A股市场上是较为罕见的。不过，价值分析并不关注股票价格波动。企业的内在价值，才是投资决策的核心依据。在上市至今股价上涨超过10多倍背后，A公司的内在价值增长几何？其内在价值的增长来自何处？投资者作为一个整体，是否能从中得到回报？

  A公司上市至今，一直保持高速扩张的状态。根据相关数据分析表明：截至2010年9月30日，在上市短短6年之后，A公司的总股本已达69.96亿。该数值是2004年末总股本（0.93亿）的约75倍，2004年7月上市前总股本（0.68亿）的约100倍。对一家连续运营的上市公司而言（即排除“借壳”上市的情况），这样的股本扩张速度在A股市场上几乎仅此一例。期间的主要经营和财务指标也出现相当可观的增长，不过与股本的扩张幅度相比则明显逊色。2010年三季度，该公司的净资产约为2004年末的20倍。而如果将2010年三季报的数据折算全年，则2010年净利润约为2004年的20倍，营业总收入约为2004年的8倍。经营活动现金流量净额的增幅与净利润总体一致，不过期间出现明显跳变，可能与2007年新企业会计准则的实施有关。

  对一家主营业务处于扩张状态的上市公司而言，由于结构性变化因素的影响，历史财务数据的作用相对有限。而且，无论是净利润还是经营活动现金流量净额，用于衡量投资者的真实回报都存在较明显的缺陷。因此，我们不过多纠缠于A公司的历史财务数据，转而关注其高速扩张的背后，投资者实际得到的回报。下表的数据包含了相关信息：

  表中数据显示，在上市至今的6年当中，A公司进行了三次增发融资，实际募集资金合计约66亿元。加上IPO募集的4亿资金，其总融资在70亿元左右。如果考虑承销费用，投资者实际付出的资金约比上述数额多1至2亿元。同期，其现金分红同样实施了三次，总额为7.6亿元。如果全部按照个人投资者的10%比例计税（机构税率20%），投资者实际得到的数额为7亿元左右，是期间融资额的十分之一。意料之中地，其每股股东自由现金流量在过去五年当中有三年为负值，如果采用各年的股本加权计算，股东自由现金流的总计净流入甚至超过净融资金额。

  可以看到，A公司的投资者6年当中对该公司投入巨额资金，却并未得到多少现金回报。不过，该公司期间实施了多次送股或公积金转股，而在资金显著供过于求（尤其是在2009年IPO重启以前）的A股市场上，这类举措通常会吸引投机资金大举进入，从而推高股价。此外，该公司的三次融资均为非公开发行，而且融资时机的选择相当出色（各次融资分别为：2006年6月，以48元发行2500万股；2008年5月，以45元发行5400万股；2009年5月，以17.2元发行1.776亿股。均发生在公司股价的阶段性高点），资本运作可谓相当成功。

  在期间该公司股本的持续扩张，使参与者不断增加，而大部分投资者最终都能获利离场的情况下，A公司给市场带来“成长股”的印象，也就不足为奇了。

  当然，处于扩张期的企业，现金流状况较为紧张是常见的现象。再根据数据，可以发现A公司营业收入和净利润增幅近年来显著下降，表明该公司的扩张速度可能已有所放缓。在进入相对稳定的发展状态之后，其是否能给投资者带来更多的分红回报？虽然价值分析的结论，通常避免过分依赖于对企业前景的预期（“讲故事”），但此处却需要面对这一问题。

  分析潜在现金分红能力较好的方法，仍然是从现金流入手。由于家电业政府补贴和“以旧换新”等促销政策推动，2009年A公司经营活动现金流量净额创下新高。但从2007年至2010年三季度更长期间的数据可以看出，其主要原因来自两个应付项目（应付票据、应付账款）相对存货的大幅增加，表明A公司通过延长对供货商支付的时间，以获得更多现金流。上述状况在未来持续的难度较大。同时，期间经营活动现金流量净额总体显著超过同期净利润，某种程度上也印证了这一点。因此，2010年三季报数据应该是更为可靠的指标。在未出现超常规增长的情况下，预计未来数年年均经营活动现金流量净额在35亿元左右。

  投资活动方面，由于从2009年末开始，A公司的营销布局向二三线城市及县、镇级市场扩展（根据其年报的披露），而后者的运营难度相对较大。因此，其经营策略的转变，对店面和物流配送、信息系统等领域的投入有更高的需求。从2010年三季报，其投资活动现金流量净额相对前几个报告期的大幅增加当中，已经可以看出这一点。未来数年年均投资活动现金净流出30亿元左右，应该是较为合理的预计。

  此外，由于A公司的负债90%以上来自两个应付项目，几乎没有带息债务，因此，其筹资活动的现金净流出可以忽略不计。

  由此可见，由于A公司经营活动带来的净现金流入，绝大部分需要用于再投资，可以看出其潜在现金分红能力有限。在上述假设下，即使二者之间每年5亿元的差值全部用于现金分红，与A公司目前数百亿的总市值相比，显然也只是沧海一粟。而且，甚至在不考虑货币时间价值的情况下，上述现金分红水平弥补其上市至今几十亿净融资额，也需要超过10年的时间。

  此外，前文假设可能还是相对乐观的，原因在于A公司的营运模式在未来将遭遇更大阻力。如果说相应的政策退出，只是一个短期的不利影响因素；那么经济环境和行业结构的变化对其经营活动的冲击，就需要投资者认真审视了。

  首先，A公司的运营模式，意味着场地和人员是其重要投入要素。在通胀环境和自身店面扩张的双重因素推动下，场地租金成本和人力成本的持续增加是大概率事件。而在销售方面，由于销售产品需求弹性大、更新换代迅速等特点，其通过提价将增加的成本向消费者转嫁的能力相对有限。因此，在通胀压力未来难以缓解的情况下，A公司的利润率很可能会受到进一步挤压。

  其次，正如前文所述，A公司通过延长对供货商支付的时间，以改善自身的现金流状况。不过有两个因素可能导致上述策略未来难以持续。一方面，由于国内货币政策未来相对收紧是大概率事件，资金成本也将相应提高。另一方面，B2C电子商务产业的崛起，对其销售渠道方面的控制力产生强烈冲击（尤其在电子产品领域）。未来A公司议价能力的下降恐怕难以避免；而采购成本的增加，可能对其盈利能力产生显著的不利影响。

  综上所述，如果以股价或经营规模作为衡量指标，A公司确实表现出较好的成长性，但从投资回报角度却并非全然如此。而本文的价值分析也表明，在一些“成长股”光环带来的高估值水平下，投资者应更认真分析这些公司的未来投资回报情况，以便更全面地进行投资决策。

  （广发期货 刘继超 F0261099 编辑 梁伟）