交银施罗德基金研究总监 华昕

  自2010年11月以来, 新兴市场的股市表现与欧美发达市场的股市表现产生了较为显著的背离, 新兴市场股市经历了较大幅度的调整, 而欧美股市则不断创出新高，金砖四国的股市大幅跑输美国标普500十多个百分点，与此同时，国际资金大量从新兴市场回流发达市场。

  新兴市场和发达市场暂时脱钩的原因主要在于，自去年四季度以来，由于大宗商品特别是食品和农产品价格的大幅上涨，使得新兴市场国家的通胀大幅上升，因此不得不纷纷采取紧缩政策，不断提高利率以应对通货膨胀。金砖四国中除了俄罗斯外，中国、印度和巴西都已进入紧缩周期，投资者担心这些国家的紧缩措施将使经济增速下滑，从而影响企业盈利，因此抛售股票，国际投资资金大量从新兴市场撤离，使得新兴市场股市大幅调整。

  另一方面，欧美国家经济复苏趋势明确，企业盈利不断提升、超出预期，而通胀仍处于低位，如用核心通胀率来做比较，发达市场国家的核心通胀还处在平稳区间，远低于新兴市场国家，而新兴市场国家的核心通胀率却在不断走高。美国的情形尤其如此，复苏强劲而通胀低企， 低通胀的原因在于其依然高企的失业率和闲置产能；而食品和能源价格的上涨对核心通胀的传导通常需要半年以上的时间。加上欧美股市的估值仍然大幅低于历史均值，美国的二次量化宽松使得流动性充裕，因此在这种低通胀的复苏环境下，欧美股市仍将有较好的表现。

  金砖四国中，印度的情形比较严重，由于食品价格和人工成本大幅上涨，其通胀率已升至8%以上，而且经常项目赤字占GDP的比重超过3%的警戒线。中国的状况相对好得多，保持着较高的经常项目盈余，出口还将持续受益于欧美国家的经济复苏，通胀也比其他金砖四国低很多。目前为止，中国的通胀主要由食品价格推动，扣除食品和能源的核心通胀只有1.7%，我们预计通胀应该可以得到有效控制，中国陷入滞胀的可能性较低。

  目前还有一种现象是中国股市的表现和大宗商品价格的背离，基于中国需求对国际大宗商品价格的重大影响力，最近几年中国股市的表现同大宗商品价格有较强的正相关性，但自去年11月以来，相对于中国股市的调整，国际大宗商品的价格却不断创出新高。

  大宗商品价格的上涨，一方面受益于美国的二次量化宽松政策，更重要的是，全球经济加速增长所带来的需求拉动。 股市反映的是对经济的预期，而商品价格反映的是当前的供需状况。虽然新兴市场国家已经采取紧缩政策，但经济增速依然较高，中国的紧缩政策相对温和，真实利率依然为负，而且从紧缩政策的实施到经济增速的放缓，具有一定的时滞，中国当前经济增速依然较高，因此短期大宗商品价格仍会上涨。但从中期来看，随着新兴市场国家特别是中国经济的减速，大宗商品价格可能存在较大的回调风险。

  回过头来再看中国的A 股市场。春节以后，由于通胀低于预期和市场流动性改善，股市有所反弹，我们预计这轮反弹可能会持续一段时间。首先，通胀在最近两个月可能会有所回落，CPI已从去年11月的高点5.1%回落至1月份的4.9%。由于基数原因，预计今年2月份的CPI将进一步回落，这使得紧缩政策阶段性有所缓和，3月底前再加息的可能性有所降低。其次，市场流动性大幅改善，七天期银行间回购利率从春节前的8%大幅回落至3%左右，一季度又是银行的放贷高峰。另外，政府最近出台了更为严厉的房地产调控政策，限购令在全国范围实施，使得部分炒房资金流入股市。再者，上市公司盈利增速依然强劲，一季度业绩有望超预期。因此综上所述，最近这段时间可能是今年股市较好的投资窗口。