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  □作者 刘利刚

  作者系

  澳新银行大中华区

  经济研究总监、

  经济学博士

  不久前，国家外汇管理局发布了第一个跨境资金流动监测报告，首度披露了中国官方对“热钱”的估算数据：2010年“热钱”净流入355亿美元，占外汇储备增量的7.6%，占当年GDP的0.6%。数据一经发布，市场对官方统计的“热钱”规模有所疑问，认为低估了进入中国的实际“热钱”规模，并提供了高出官方数据4倍至5倍的一个“民间版本”的“热钱”数据。

  事实上，官方与民间采取国际通行办法中不同的方法统计，来测算进入中国的“热钱”。其中，外汇局采用了直接测算法，将直接投资以外的资本和金融项目及误差与遗漏项目加总（也称非直接投资形式的资本流动净额）作为“热钱”；“民间版本”则采用了间接测算法或称残差法，即使用外汇储备增量减去贸易顺差和直接投资，得出了“热钱”流入规模的一般估算。

  在笔者看来，这两种方法各有所长，直接测算法得出的结果一般而言更精确一些，但可能有“漏网之鱼”。但在残差法中，将所有不可解释部分都定义为“热钱”，打击面未免过大一些。在一定程度上讲，当前针对“热钱”的讨论，实际上反映了当前中国对资本账户的严格管控，因为资本账户下每一笔交易都需要严格监管，这才产生了所谓“漏网之鱼”或进入中国金融体系的“热钱”。

  确实，目前中国对资本账户的管控还是相当严格的。举例来说，财政部在内地发行1年期国债利率水平约为2%至3%，在我国香港地区的离岸人民币市场上，国债发行利率水平处在1%水平以下。问题是目前我国香港地区的人民币规模并不大，为何人民币债券收益率会处在这个较低水平呢？

  原因在于中国内地实行较为严格的资本管控，首先是人民币进入我国香港地区后很难通过资本项下再回流至内地，这是导致内地与香港地区发行的人民币债券之间存在较大利差的根本原因；其次是隔绝了目前内地与香港人民币市场之间的联动性，中国央行在今年2月9日加息25个基点，曾引起国内货币市场利率的大幅波动，但我国香港地区货币市场中人民币利率表现几乎“纹丝不动”。

  从这个角度分析，正是由于当前中国对资本账户管控较严，从而隔绝了内地与香港市场之间的联动性，鉴于“热钱”无法在内地金融体系中自由进出，很大程度上也降低了内地金融体系面临资本大规模流动的金融风险。所以，“热钱”问题的严重性才会远远低于市场预期。

  然而，中国目前正在加速开放资本账户，资本管制的有效性也将随之逐步消失，因为中国央行将在“十二五”期间稳步推进资本账户开放。例如，央行公布的2011年“一号文件”鼓励人民币资金进行海外直接投资试点，对长期以吸引外国直接投资（FDI）为重点的中国外汇体系来说是一个重大立场改变，暗示了中国在资本账户管理中将从鼓励外资的单边进入，逐步转变为鼓励投资的双向流动。

  此前有报道称，允许温州开展个人境外直接投资试点。还有，中国部分金融机构在海外也已开始尝试扩大人民币兑换，如中国银行近期在美国纽约正式向美国客户开放人民币交易业务。这些案例都说明，人民币逐步趋于自由兑换，可能是未来资本账户迈向开放的关键步骤之一。

  鉴于当前中国正在逐步开放资本账户，这也需要我们做好相应的政策准备。对此，我们需要强化金融体系建设，特别是要加快推进利率市场化进程。因为，利率市场化将有利市场竞争，促进金融体系的发展与成熟；有利于有效配置信贷资源，增强货币政策的有效性；也有利于通过市场机制来调节境内外市场间人民币利差，使资本流动能更为有序。同时，中国还需大力发展和扩大国内债券市场，因为一个足够大的“池子”才有利于调解有序的资本流动和应对逐步浮动的人民币汇率。

  此外，资本账户一旦开放，对货币政策也可能构成一定挑战。据此，央行应加快国内利率传导机制建设，逐步转向以价格型调控手段与工具，使未来货币政策更具有前瞻性。例如，“热钱”在严重通胀压力下会大量流入中国进行套利，这需要货币当局当机立断，采取相应的应对措施阻止国际“热钱”的大量流入。