虽然“滞”和“胀”风险均高于此前预期，但今年全球经济或仍将呈“复苏理性趋稳、通胀温和上升”的基本特征。纵观30年以来的全球市场，这样的特征往往对应着全年资本市场趋势性上涨。因此，滞胀魅影并非滞胀，而滞胀魅影或能让全球经济复苏的市场环境进一步趋向谨慎，这让我们有理由对全球资本市场增强既有的信心。

  程 实

  截至3月3日的现实演化表明，全球经济“滞”和“胀”两方面风险均高于此前预期，滞胀鬼魅已然若隐若现。一方面，2月以来公布的一系列数据表明，美国经济并未展现出持续超预期的态势，去年四季度经济增长率调整值为2.8%，较一个月前的初值下降0.4个百分点，消费主引擎表现也弱于此前预期，今年1月实际消费支出下降0.1%，9个月以来首次录得负值，而“寻底”已久的美国楼市始终没能真正“触底”，房价持续反弹遥遥无期；更严峻的是，能源成本上升已让美国经济悄然失去了今年增长率上升的独特性。据高盛宏观团队的研究，油价每涨10美元，美国经济增长率就可能损失0.2个百分点，若从2011年3.0%的预估值中扣除当前油价上涨带来的隐形损失，美国经济的相对强势恐将难以为继；另一方面，新兴市场经济体的表现也未能尽如人意。

  现年80岁的巴菲特在晒出又一份令人艳羡的业绩之时，照例不忘在致股东年的信上调侃一下经济学家和市场人士对经典理论的图腾崇拜。“看看上世纪七八十年代，几乎所有人都固执地死抓着有效市场理论不放，轻蔑地将驳倒了这一理论的强劲事实说成是异常现象（我一直都热爱这样的解释：地球平面学说曾经的存在和流行可能仅仅只是因为那时的人们觉得从同一个起点和终点环绕地球一圈本身就非常不可思议且令人厌恶）”。

  股神的调侃总是那么应时应景又切中要害。全球经济复苏才将起步，一个令市场人士闻风丧胆、让经济学家欲说还休的鬼魅身影就已悄然靠近。

  回顾年初发布的《世界经济展望》，IMF曾预测2011年全球经济将实现4.4%的增长，复苏力度虽小幅减弱，但仍高出3.3%的长期趋势水平。在IMF等权威国际机构乃至大部分市场人士看来，2011年全球经济正逐渐回归温和的潜在自然率，经济增速的小幅放缓仅仅是增长动力从短期引擎向长期引擎转换的伴生结果，并不会带来系统性的“增长停滞”风险。这股底气，一部分源自对去年四季度美国经济强势表现的认可，IMF预期2011年美国经济增长率为3.0%，高于2010年的2.8%，而与此同时绝大多数经济体的增长预期值都呈下降趋势；另一部分源自对新兴市场经济体的厚望，IMF预期今年新兴市场整体增长6.5%，大幅高于全球经济平均增速。，虽然市场人士均担忧物价，但这种担忧大多指向新兴市场，IMF对发达经济体2011年整体通胀率的预期值仅为1.6%，显著低于2%的国际警戒线。

  事实是，IMF明显低估了通胀风险在全球范围内的传染速度。截至3月2日，IPE布伦特石油和NYMEX轻质原油价格分别较年初上涨21.57%和10.7%，并站稳每桶100美元整数关口，而此前IMF在《世界经济展望》中对今年油价中值的预测，仅为每桶89.5美元。此外，1月美国CPI同比增幅跃升至1.7%，连续两个月均上升0.3个百分点，同期欧元区CPI同比上升2.4%，增幅创下近27个月新高。

  接下来的核心问题是，资本市场将何去何从？历史似乎给出了令人沮丧的答案。在1973年至1974的第一次石油危机过程中，美国股市下跌了11%；1978年的第二次石油危机，美国股市下跌了13%。而现实是，近几个交易日，全球股市纷纷呈现出止涨回跌的短期态势。

  那么，滞胀魅影真会成为今年全球资本市场的趋势终结者吗？笔者以为，不然。原因有三：

  其一，滞胀魅影并非滞胀，近期全球经济“滞”的压力有所加大，但复苏势头并未受到根本打击，美国经济2月以来的“相对强势”有所减弱，但“绝对强势”依旧值得肯定，经济结构优化和先行指标走强的态势，依旧值得市场对其后续增长质量提升寄予希望。就“胀”而言，中东、北非的动荡是否将演化为严格意义上的全球经济“供给冲击”目前尚存疑窦，一系列较为深入的研究也表明，全球原油供需相对变化还不足以支撑油价长期高企。其二，滞胀魅影的突然出现，有利于在资本市场形成更趋和谐的全球政策环境。发达经济体更为迫切的通胀之忧加大了其继续放松银根的潜在成本，美联储近日首次表露出维持物价稳定的意图，欧洲央行启动加息的时点预期也提前至今年10月，量化宽松货币浪潮的减弱，势必将减小全球“货币战”的可能影响，减轻政策南北冲突的摩擦性损失，而新兴市场经济体治理通胀过程中的增长隐忧以及发达市场悄然加入全球反通胀行列的趋势，也相应减小了其货币紧缩“超调”的潜在风险。其三，滞胀魅影让全球经济复苏的市场环境进一步趋向谨慎，未来经济金融运行“超预期”的可能性和频率也将有所加大。

  滞胀魅影并非滞胀，在当前“油价上涨、增长趋弱、通胀恶化”的短期表象背后，全球经济今年的基本特征，可能将是“复苏理性趋稳、通胀温和上升”。而纵观1981年以来的全球、发达市场和新兴市场的基本面数据和表现，这一基本特征往往对应着全年资本市场趋势性上涨。据笔者测算，最近30年里，有3个年份全球经济增长率小幅下滑，发达市场和新兴市场通胀率同期上升，而这3年道琼斯平均涨幅为11.6%。同时，有2个年份全球经济增长率下滑，新兴市场通胀率小幅下降，发达市场通胀率小幅上升，而这2年道琼斯平均涨幅为21.15%。似乎可以这么理解，在全球经济复苏势头依旧、增长趋势理性回归长期路径、且新兴市场已在应对通胀风险的全球战役中获得政策先行优势的背景下，我们有理由对全球资本市场、特别是新兴市场的资本市场增强既有的信心。

  （作者系金融学博士，宏观经济分析师）