⊙张 明

  由于经济增长率与通货膨胀率均可能显著超过目标值，今年货币政策将维持稳健的基调。而加息、升值与加强资本项目管制，有望成为中国政府使用的组合拳，而对数量手段的使用仍将重于价格手段。

  从CPI短期走向来看，食品价格与进口价格将成为物价上涨的两大动力。尽管从历史经验判断，食品价格增速本应在今年首季之后显著回落，但南半球国家的洪灾与我国北方小麦产区的持续干旱，可能会进一步推高食品价格，或者至少延缓食品价格同比增速的回落。目前中东北非的政局动荡促致全球油价超预期上涨，铁矿石价格也可能创出新高，进口价格指数的上涨将通过PPI渠道逐渐传导至CPI。再加上对翘尾因素的考虑，今年CPI同比增速将呈现出前高后低之势，高点可能出现在一、二季度之间，全年平均增幅为4.5%。该预测向上修正的风险高于向下修正的风险。

  2010年中国M2增速达到19%，中国政府提出2011年M2增速16%的目标。尽管今年央行没有给出具体的人民币信贷规模目标，但M2增速目标隐含了人民币信贷增量为7万亿左右的信息。年初的央行年度工作会议提出了社会融资规模的调控目标，将调控范围从银行信贷扩展至股市与债市融资。但考虑到银行信贷具有独特的信用创造效应，以及央行对股市与债市的调控手段匮乏，因此可以认为银行信贷的规模控制依然是央行短期内不可或缺的货币政策工具。估计今年人民币存贷款利率仍有2至3次上调空间，一年期基准存贷款利率每次仍将上调25个基点，而加息或将主要发生在上半年。

  1月新增外汇占款5016亿元，已接近去年10月创下的30个月5190亿元新高。笔者的测算表明，2010年中国面临的短期国际资本流入接近2000亿美元，预计2011年短期资本流入规模将略高于2010年。这意味着中国央行将面临更大的冲销压力。尽管周小川行长提出可以通过构筑“池子”来应对短期资本流动冲击。但随着流入规模的放大，维持“池子”的成本也将不断趋升。

  目前央行主要有两种手段来冲销，一是提高法定存款准备金率，二是发行央行票据。这两种手段给央行造成的冲销成本存在显著差异：目前一年期央票发行利率接近3%，而央行为法定存款准备金支付的利率仅为1.62%。从降低冲销成本考虑，央行无疑更加青睐提高法定存款准备金。这也反映在2009年与2010年央票净发行额为负，同时央行频繁上调法定存款准备金率的客观现实上。然而，上述客观现实不过是将冲销成本从央行转移至商业银行处。

  目前大型金融机构的法定存款准备金率为19.5%，中小型金融机构为17.5%。考虑到目前中国存款类金融机构平均超额准备金率仅为2%左右的事实，我们预计，今年还有3-4次上调法定存款准备金率的空间，每次50个基点。同时央行还会加大差别存款准备金率的实施力度。与此同时央行仍将通过发行央票进行冲销，但央票净发行的力度仍存在不确定性。不过有两点是可以确定的，其一，在短期资本持续流入的背景下，为降低资金回笼产生的再冲销压力，央行将会加大1年期与3年期央票的发行力度；其二，央行将密切关注银行间市场利率的变化，力争在市场利率较低的时机发行央票以尽可能降低冲销成本。

  当然，在数量手段（银行信贷规模控制、提高法定存款准备金与发行央票）与价格手段（加息）之间是存在一定程度替代关系。之所以笔者认为今年央行仍将偏重于数量手段，主要是出于以下考虑：第一，今年美联储加息概率很低，欧元区即使加息也很可能仅仅是象征性的，如果中国央行大幅加息，将使人民币汇率面临更大的升值压力；第二，中国央行加息导致的利差扩大，可能诱使更大规模的短期国际资本流入。

  然而，过于偏重数量手段也并非没有成本。很重要的一项是，会严重压缩中小银行的盈利空间。由于吸纳存款能力不强，法定存款准备金率的提高已经使得中小银行面临资金匮乏的境地。中小银行不得不依赖银行间市场进行拆借，而拆借利率的提高将压缩中小银行的利差收入。考虑到中小银行很大程度上为中小企业提供融资服务，那么央行对数量手段的偏爱将会挤压中小企业获得间接融资的能力。由于中小企业多为民营企业，则数量手段的频繁使用可能加剧国进民退。

  为避免上述局面的出现，央行应更依赖价格手段来调控。在输入性通胀压力持续存在并可能加剧的背景下，适度加快人民币升值幅度不但有助于直接抑制通胀，而且可以为进一步加息创造空间。预计2011年人民币对美元名义汇率将升值5%至7%。为避免加息引致的短期资本流入，中国政府可以进一步加强对资本项目的管制。

  （作者为中国社科院世经政所国际金融室副主任）