年内再加息一次为大概率事件，时点在上半年。而利率政策在下半年将进入一个观察期。在经历三次加息之后，未来加息的上行空间已经不大，利差也处于正常状态。

  ⊙张新法 许冬石

  货币政策回归稳健，实质上是让货币环境回到正常状态。所谓常态，衡量的主要指标包括货币信贷增速和基准利率水平。在经济增速正常、通胀水平上升的情况下，基准利率向上调整是最引人关注的一个方面。

  我们认为，目前的基准利率在经历三次调整之后，已基本接近中性水平，再加息的空间已明显收窄。或许，年内再加息一次为大概率事件，时点在上半年。而利率政策在下半年将进入一个观察期。

  即使下半年通胀超预期，如果货币管理当局启动存款利率市场化和人民币升值进程，也将在一定程度上弱化加息预期，这就意味着本轮加息周期有望接近尾声。

  加息空间主要取决于通胀水平

  从货币政策周期的角度观察，我们发现，在1999—2008年的10年间，前9年执行的都是稳健的货币政策。我们据此选取这十年作为样本区间，对比主要宏观经济指标GDP增速、CPI走势以及基准利率水平，来做一个基本的判断。

  从GDP增速来看，2010年中国经济增长率为10.3%，与1999年—2008年这10年间的平均值10.39%非常接近；而同时期CPI的平均增幅为1.79%，但是波动幅度较大，从最小-2.20%到最大8.70%，2010年CPI涨幅为3.3%，已明显高出历史均值。

  我们预计2011年GDP增速为9.50%，虽有小幅下降但仍在正常水平范围内变动；而CPI涨幅预计为4%—4.50%，不仅明显高于中性水平，而且与上年相比继续走高。

  由此可以判断，通胀水平上升是目前宏观经济运行面临的主要风险，以加息来抑制通胀是货币政策的应有之义，未来的加息空间将主要取决于通胀走势。

  目前基准利率已接近中性水平

  就利率水平看，1999—2008年，一年期存款基准利率的波动范围是1.98%—4.14%，各次调整后利率水平的简单平均值为3.06%；一年期贷款基准利率的波动范围是5.31%—7.47%，各次调整后利率水平的简单平均值为6.39%。一年期存贷款基准利率差额波动范围是2.61%—3.60%，以时间加权，平均值为3.58%。

  而目前的情况是，在经历三次加息之后，一年期存贷款利率分别为3%和6.06%，一年期存贷款基准利率差额为3.06%。由此判定，未来加息的上行空间已经不大，利差也处于正常状态。

  对本轮加息周期“时空”的预测

  1、加息空间预测：提升空间还有多大

  （1）从中性利率水平衡量还有25个基点的提升空间。通过前述“稳健货币政策指标化度量”的考察，我们得出一年期存款基准利率中性水平的均值为3.06%，一年期贷款基准利率中性水平均值为6.39%；目前的实际情况是，一年期存贷款利率分别为3%和6.06%。

  通过对比可以看出，一年期存款基准利率的上调空间只有6个基点的空间，一年期贷款基利率的提升空间有33个基点。若每次提升25个基点，还能加息1次。

  基于此，我们认为，2011年再加息一次为大概率事件，同时也不排除利率政策已经进入观察期的可能。

  （2）从“负利率”容忍度看基准利率有最多还有25个基点的上调空间。前瞻地看，今后加息预期会有多强，基准利率上调的空间还有多大，取决于2011年通胀水平有多高。

  在“本轮通胀预测”中指出，2011年CPI涨幅的波动范围在4%—4.5%之间。参考历史上实际“负利率”的状况，我们可以从存款基准利率方面对加息空间进行推算。

  在1999—2008年10年间，我国共经过两次明显的实际负利率时期。第一次是2003年11月—2005年3月，持续16个月；第二次是2006年12月—200年10月，持续时间长达22个月；2010年2月以来则为第三个“负利率”时期。

  第一个负利率时期的负利率程度为-1.66%，第二个负利率时期的均值为-2.03%，两次平均为-1.88%。如果2011年CPI涨幅为4.6%，则推算出一年期存款基准利率介于2.72%—2.94%之间，而目前一年存款基准利率为3%，按上限来衡量，已基本没有加息空间。

  综合上述分析，我们认为，在2011年，加息空间主要取决于通胀水平。若全年CPI涨幅在5%之内，还有25个基点的空间；若每次加息25个基点，还能加1次；如果CPI涨幅在4.5%之内，则无需再加息。

  2、加息时点预测：时间窗口集中在上半年

  结合2011年的通胀走势来看，CPI出现“前高后低”的可能性较大，剔除春节因素，3—6月份，CPI均在相对高位运行，我们由此推断，加息的时间窗口也将集中在上半年。由于年内第一次加息已经在2月初实施，我们认为，若加息， 4月份的可能性最大。

  3、加息周期再认识与利率政策观察期

  中国是否已真正进入加息周期？对此，尚存争议。我们认为，现在利率的上调是对以前利率过低的修正，一旦基准利率回复到中性水平，确实不存在持续加息的理由。具体如下：

  其一，未来一段时间，虽然中国经济肯定会发生通胀，但经济增长仍面临较多国内和国际不确定性。国内的不确定性主要来自房地产调控；国际不确定性，主要来自于美国经济和美国经济政策。

  从近二十年来历史看，持续加息、形成加息通道有两次，一次是90年代中期的“软着陆”时期，一次是2007年。2007年持续加息的背景是中国经济出现过热和明显通胀。当年一、二、三季度GDP增速分别达13%、13.8%和13.4%；当年3月份后CPI持续攀升，6月份达到4.4%，7月份达到5.5%，8月份达到6.5%，9-12月均在6%以上。同时，国际经济增长强劲，当年世界经济增长5.2%，为数十年来的最高增速。

  正是在经济过热和明显通胀的双重压力之下，央行在2007年3月—12月间连续六次加息。然而，与2007年不同，目前中国经济稳步增长的势头尚待确认，通胀率也没有超出正常范围；明年发生经济过热的可能性也很小。因此，在当前经济形势下，没有必要持续加息；明年的中国经济也难以承受持续多次加息。

  基于上述分析，我们认为，在偏低的利率水平得到纠正之后，宏观经济基本面并不支持进一步的持续加息，中国的利率政策很可能在下半年将进入一个观察期。除非世界经济在下半年快速步入复苏，中国经济也顺势进入新一轮的强劲增长周期。

  4、加息困境的解决之道：存款基准利率上浮与人民币升值

  在基准利率上调至中性水平之后，如果受国际经济环境影响，中国的通胀水平继续上升，而经济增速并不支持进一步加息的话，为抑制通胀，基准利率水平的提升便会出现瓶颈。在此情形下的解决之道是：加快推进利率市场化改革进程，尽快推行实行存款基准利率上浮制度。

  回顾中国的利率市场化进程，我们发现，至 2004年10月，商业银行的贷款上浮取消封顶；下浮的幅度维持在基准利率的0.9倍。相反，在存款利率方面，只允许商业银行的存款利率下浮，而且下不设底；但却不允许存款利率上浮。

  我们认为，为抑制通胀，兼顾经济增长，同行应加快推进利率市场化改革，尽早允许商业银行实行存款基准利率上浮。变加息预期为商业银行的市场定价，是未来货币政策的必然选择。

  另外，2011年如果存在通胀超预期的可能，将主要来自美元走弱及国际大宗商品价格大幅上行的风险，这样的话，中国的通胀风险主要是输入型的。在此情况下，汇率工具有可能替代利率工具，成为货币管理当局抑制通胀的重要工具。

  （作者单位：中国银河证券研究部）