⊙陈李 ○主持 于勇

  所谓决战时刻，是指能够影响全年投资收益的重要决策的重要时刻。2011年这个决战时刻快要到了，震荡市即将结束，进入单边市。 未来两个月投资者的关注焦点可能逐渐从“通胀恶化——紧缩政策”中，慢慢过渡到经济增长的前景。此前，投资者争议和担心的经济走势逐渐明朗，1季度的震荡市将转变为单边市。

  如果发现经济活动依然强劲，2季度GDP环比上升，那么目前遭受怀疑的周期股将进一步受到追捧。如果发现经济活动下滑，2季度GDP环比下滑，前期调控政策开始产生负面影响，指数下跌15%不会让任何人惊奇。毕竟，虽说沪深300指数估值便宜，其实真正便宜的也只有10倍市盈率左右的银行、地产，除了这两个行业外的其他行业都不算便宜。

  在3、4月份这个时点上，投资者将观察到以下重要事实的结果，并以此预测2季度经济，特别是GDP环比走势如何。从历史数据观察，股票指数与GDP季度环比变化高度相关。

  从目前的情况来分析，我们对维稳行情后的短期市场比较谨慎，下行风险较大。其原因来自以下几个方面。

  “去库存”有较大压力。铜、铝、钢材，当前库存已经甚至超过历史最高水平，经销商和上游厂商认定下游需求，会在传统的建设旺季（3、4月）到来之际爆发出来。但3、4月份开始的建设高峰能否顺利消化这些历史最高的库存呢？“上有顶”，库存能够顺利消化，但不会出现库存不足再库存的情况。但“下无底”，一旦下游需求达不到预期，去库存会显得异常艰难。

  而全球经济另一个龙头，美国也正处于库存周期中微妙的阶段。未来1个季度到底去库存还是再库存，难下决断。不能妄断再库存周期起步。

  前期紧缩政策负面影响可能显现。自2010年11月开始，投资者开始观察到货币资金价格间或性上跳，价格中枢不断上行。偏紧的信贷开始发挥作用，但以地产投资为代表的多个经济数据并没有下滑。今年3、4月份，在2010年“4.15”房产新政实施一年之际，地产调控政策和偏紧信贷政策是不是要产生影响了？我们担心在商品房投资投资下滑和保障房投资起步之间，存在一个“青黄不接”时期。

  重卡销售低迷和超级火爆的工程机械订单。在3、4月份，超预期强劲增长的工程机械销量数据和相对低迷的重卡销售数据的矛盾，将见分晓。经验上，投资者将工程机械和重卡订单作为固定资产投资的最敏感的领先指标，但这两个指标在当前出现了历史上没有出现的相互矛盾情况。

  三一、中联反馈的工程机械订单和销量，迭创新高。2、3月订单同比都有70%以上的增长，三一甚至将全年混凝土机械销量目标从50%提高到60%以上。但是重卡销售情况不尽理想，物流车销量尤其糟糕。乐观的分析师争辩重卡数据不具代表性，存在基数效应，应用范围不广泛；悲观的分析师则说，工程机械订单有误导性，2008年的3、4月订单也很不错。重卡对基建投资敏感度更高。由于工程机械存在巨大的渠道缓冲，我们相信重卡销量更能够代表经济实际情况。

  动荡的地缘政治继续冲击石油价格。中东北非地区的动荡远远超过我们1个月以前的预计，对国际环境造成巨大影响。3、4月份，这个高度敏感的地缘政治事件会向我们表明，石油价格、国际航运价格以及其对世界经济复苏到底能够造成多大的影响。

  短期极低的货币市场资金价格可能上行。自2010年11月中开始，央行在公开市场开始净投放资金，迄今连续16周累计投放资金11550亿元。尽管期间央行四次调整存款准备金，累计上调200基点，冻结资金超过12000亿元，但整个资本市场资金相对充裕。这个局面将在3月中旬开始发生改变。3月7日到11日，央行已经开始净回笼货币，特别是3月10日主动将3个月的央票发行利率上调18个基点，似乎在暗示央行将在近期再次提高基准利率。不断发行央票回收流动性或者加息，都会导致货币市场资金价格上升。过去3个月的经验显示，一旦货币市场资金价格上涨，股票市场都会出现幅度较大的调整。

  （作者系瑞银证券首席证券策略师）