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  震惊世界的日本大地震，对全球经济将产生显著的影响；对日本经济来说，未来数年内，受地震冲击与影响的地区将面临重建，这将对一段时期内日本经济产生一定的刺激作用。然而，短期内各种不利因素仍将对日本的工业产出构成较为严重的影响——将影响未来一两个季度的日本经济表现。不过，日本实体经济的表现，并非全球金融市场的关注焦点，市场真正关心的是日元表现及其背后代表的国际资本流动动向。

  由于过去几十年来日本经济一直表现不佳，日本央行因此习惯性采取量化宽松政策，将基准利率一直维持在零利率水平附近。即便在2007年至2008年全球通胀高涨时期，日元也一直保持低利率水平，使日元成为典型的“套利货币”。全球金融投资者选择借入日元，然后投资海外资产，再赚取中间利差，这一交易模式成为全球套利交易的最典型做法。与此同时，由于日本国内缺乏投资机会，大量日元资金也选择海外投资，日本由此也成为全球最重要的国际投资者。日元的大规模流出，使得日元汇率并不完全受本土经济的影响，导致日本央行以往采取的量化宽松政策，并没有对日本经济产生任何实质性的刺激作用。反过来看，正是由于实体经济不振，日本央行又不得不持续采取量化宽松政策和维持低利率，导致日元套利交易可以“长盛不衰”。

  当本次日本大地震发生后，市场对日元走向的看法出现明显的分化。一种观点认为，受本土经济不振及宽松政策等因素影响，日元将开始走弱；另一种观点则认为，受重建和保险公司赔付等因素影响，海外日元将大规模回流日本本土，这将导致市场对日元的需求增加，促使日元再度走强。

  这种矛盾情绪弥漫市场，在3月11日的日元交易中表现尤为明显。在日本大地震发生后，日元开始快速走弱，日元兑美元汇率从82.5日元兑1美元一线迅速攀升至83.20日元兑1美元，但市场情绪在上周五晚间却发生了戏剧性逆转，日元对美元汇率从上周五晚间开始不断走强，逐步突破82和81两个重要关口。在3月14日的早盘交易中，日元对美元汇率甚至逼近了80日元兑1美元关口，使日元攀上了16年来新高。

  确实，金融市场总是变化多端的，常常超出人们的预期。需要指出的是，从历史上看，每次发生灾难或国内外金融危机，日本的海外资金都会回流。阪神大地震（1995年）、亚洲金融危机（1997年）及全球金融危机（2008年9月）爆发后，日元短期内都曾出现大幅升值。比如，阪神大地震对日本经济同样造成了致命性影响，但当年日元交易中有三个月时间日元兑美元汇率从99.1日元兑1美元一路升值至79.75日元兑1美元水平。

  那么，当前日元的波动是否会复制其历史走势？

  从资本流动角度考虑，日本央行短期内将向市场注入23万亿日元（约2800亿美元）的流动资金，以支持市场的复苏，这将导致日元的流动性明显泛滥，并对日元产生贬值的压力。但与此同时，政府用发债的方式来融资，又将抑制资本外流，减少贬值的压力。

  出于重建和索赔的需求，日元海外资本将不得不回流本土，目前市场预计的保险资产赔付金额将达到400亿美元左右，如果一半赔付金额来自于海外，短期内将有约价值200亿美元的日元回流日本，这将支撑当前日元走势，尽管这笔资金规模很大，但与日本庞大的海外资产相比，这笔资金规模仍然较小，仅约为整体海外资产规模的2%至3％。从长期来看，尽管本次日本大地震发生后重建所需资金规模巨大，但对日本如此庞大的经济体来说，其所占GDP比重仍然较低，尤其是与日本约7万至8万亿美元的海外资产总额相比，也并不是一个难以企及的数字。当然，由于日本重建将需要大量进口，这将降低日本的贸易顺差，并可能造成短期贸易逆差。因此，日本持有并可以购买海外资产的财富将相应地出现下降，但其降幅仍然十分有限。

  基于上述分析，笔者认为，日元短期内很可能会复制1995年的阪神大地震后那样出现一定的走强趋势，但可以预期的是，日元走强时间不会超过半年。