■论道

  ⊙刘震 ○主持 于勇

  在中国绝对收益产品市场上，基金专户、券商集合理财和阳光私募三分天下，都有投资门槛和业绩提成，很多还通过结构化的形式提供了杠杆。但之前中国资本市场不可做空，这些产品也没有对冲风险的能力及对冲投资的理念。去年初，融资融券、股指期货的推出，给中国资本市场带来了两个及其重要而从未有过的功能：对冲和杠杆。

  对冲基金的卖点就在于其收益的确定性！确定性的衡量是投资的性价比（也叫信息率，等于收益除以风险）；而高投资性价比降低了投资亏损的概率。

  现代投资组合理论告诉我们，任何一个多元化的投资组合，大部分的收益与风险都是从市场上来的。而这部分来自市场的收益，虽然有时很高，如2007年，但风险更大，如2008年，所以投资的性价比较低，在0.5～0.7左右，这也意味着每年亏损概率在25%～30%，也就是3～4年亏损一次。但如果可以利用对冲工具对冲（或部分对冲）市场风险，而通过承担比较确定的风险，获取确定的收益，投资性价比就可提高。在成熟市场上，对冲基金的投资性价比通常在1～1.5之间。这意味着年亏损概率会在10%之下，也就是10年亏损一次，这译成中文就叫“持续稳健”。

  相信每人都听说过：A股投资者好赌。在股票投资上，这意味着没有100%的收益，投资者就不会感兴趣。风险？什么风险？这个“特色”从表面上看与现代投资理念相悖，但确有一个很简单的经济学解释：“边际效应递减”。对于只有1万元的散户来讲，小于100%的收益是没有什么意义的。但因众多散户的风险承受能力较低，各国金融监管机构都会对商业银行和共同基金监管甚严，以保障社会和谐。但对于有1个亿的大户，保值第一增值第二，已不再追求100%的收益，因为不愿蒙受100%的损失。这些高端投资者的需求，是在承担有限的风险下，获取最大的收益，也就是投资性价比的最大化。这也就是为什么对冲基金的客户主要是机构与高净值人群。

  当然，投资者追求的是收益，而不是性价比。有了一个高性价比的核心投资策略，对冲基金经理可以通过杠杆，在不改变亏损概率的情况下，根据投资者的风险承受力，同时放大收益与风险，在同样的投资风险下获取更大的收益。这和传统高风险高收益的投资理念不同，而是以最低的风险去获取最高的收益。对冲和杠杆是对冲基金家族中不可分离的孪生兄弟，这也是最具争议的特征：杠杆。

  对冲基金虽然类属绝对收益产品，但绝对收益并不意味着绝对赚钱，或赚很多钱。对冲基金通过对冲市场风险，提高了收益的确定性，但依然承担了其他非市场风险，还是又可能亏损的。对冲基金的风险主要来源于投资管理人的投资策略的风险，没有一个投资策略在不同时点，不同市场下都能赚钱的，也没有一个投资策略能一劳永逸，永远赚钱的。对冲基金的投资从根本上是一个激烈竞争，优存劣汰的过程。对冲基金经理们在强烈的双向激励下，不断地研发出新的投资策略，去发现资本市场上的定价无效性，从而捕捉那些飘忽不定却转眼即逝的a。但在这个过程当中，市场的定价无效性会被减小。所以前美联储主席格林斯潘曾讲过，“对冲基金主动灵活的投资策略，对提高整个资本市场效率起到了很大的作用”。

  中国资本市场的另一个“特色”，就是跟随容易，创新难。对冲基金作为一个新的投资理念，正在经历一个艰难的起步过程。我们常说过去的业绩不能代表将来，但过去是对将来最好的预期，而对冲基金也会与在成熟市场一样，成为中国资产管理市场的主流之一，为机构投资者及高净值人群提供一个有效的资产配置工具。同时对冲基金灵活主动的对冲投资策略，在利用市场的定价误差获取绝对收益的同时，也会提高整个中国资本市场的效率。

  （作者系易方达基金指数与量化投资部总经理）