⊙桂浩明

  股票融资融券交易，作为去年沪深证券市场的一项创新业务，如今已初具规模，也受到了投资者的欢迎。不过，毋庸讳言，其发展现状与大家的期望还存在一定距离。其中，融券交易中的标的物不足，且与投资者意愿匹配度低等问题，早已被多次提及，而现在融资交易中所出现的被称之为“死循环”的问题，也逐渐受到了各方的关注。

  所谓“死循环”，是指某客户原先持有非融资标的股，并且以此为抵押，融资买入了相应的标的物股票。后来出于某种考虑，他把早先用自有资金购买的非标的股卖了，根据现行规定，卖出股票所回笼的资金首先是用于归还融资。这样一来，其原本通过融资买入的标的股，就变成了是用自有资金购买的。当然，如果想再次融资交易的话，也就只能买入标的股。这样一来，该客户的持仓结构就只有融资标的股了。当然，在通常情况下，客户手中不可能只持有一个非融资标的股，而且也不可能每次都是留下标的股而卖出非标的股。但是，由于这种要求卖出任何股票都必须先行归还融资借款的规定，就在理论上决定了随着交易次数增加，客户持有的非标的股是会越来越少，而标的股则是越来越多，直至最后变成持有清一色的标的股。除非这个客户一次性全部清空，在彻底空仓以后再拿自有资金去买非标的股。只是，那些有融资操作意愿的投资者，普遍是属于“看多派”，一年下来很少有空仓的时间。于是，融资业务做得越多，买进卖出越频繁，结果就是很快变成了标的股的专业投资者了。

  可是，现在的标的股数量毕竟不多，而且其活跃程度也并不高，不是当今市场上最为活跃的品种。事实上，那些也不是短线操作者最热衷的投资品种。现在，很少有投资者是拿了标的股作为抵押来融资的，他们之所以愿意融资，主要还是因为看多后市，希望持有更多的股票获利。显然，他们虽然对于购买标的股兴趣不大，只因通过融资手段必须买这些股票，所以也就买了。而几次交易下来，手中全部是标的股了，而标的股相对平淡的股性以及不那么突出的交易机会，与这些投资者的偏好是存在差异的。而现行交易制度偏偏让他们更多地去持有这些股票，所以自然的也就会降低对融资交易的兴趣，以致把这种交易称之为“死循环”了。应该承认，融资交易规模的增加不如预期，与导致“死循环”的制度设计大有关系。

  当然，设计这样的融资交易制度，其初衷也无可厚非，就是为了保护出借资金方的利益，提高其资产的安全性，只是这样的做法是极大地牺牲了交易的效率。而且从某种角度来看，设计本身也不具备太大的必要性。因为融资交易，原本的规则就是允许一部分非标的股作为抵押的，当客户卖出以后如果没有归还贷款，那么就是变成以现金作为抵押，这个安全度应该更高。如果以后客户再购买非标的股，那么理论上抵押的风险也就是和开始第一次融资交易时相同。因此，要求在卖出股票后首先归还融资借款，看似强化了风险控制，但本质上并没有太大的实质意义。如果一定要强化这方面的风险控制，那么对于此时客户再购买的非标的股作出某些适当限制，譬如增加一些附加条件、降低融资比例就可以了，大可不必一刀切。

  融资融券业务是新业务，同时也是高风险业务，制定一定的风险控制措施十分必要。但若为了防范风险而把相关制度设计得过死，结果不仅牺牲了交易效率，甚至还会严重抑制新业务本身的发展，这是得不偿失的。建议相关方面不妨结合当下的实际对现行融资交易中的一些制度作些必要的评估，设法做些必要的改进。

  （作者系申银万国证券研究所市场研究总监）