⊙上海证券 屠骏

  应该说相对于亚太与欧美市场，今年以来A股市场的表现是偏强的，这一点即使在最近日本地震引发的“核危机”中都没有改变。如果从“通胀”与“经济”这两个核心变量背后的市场对弈中寻找大盘运行方向的答案，我们认为——A股市场正缓慢滑向中期底部。“核危机”与周末提存都只是短期扰动因素。

  “核危机”对A股影响有限

  “核危机”目前明确的影响是日元回流升值与全球对核能安全的重估。笔者并不认同日元回流升值动力来自日本公司资金调回的普遍观点，据国际清算银行的推算数据，全球外汇市场的日均交易量高达3-4万亿美元，其中日元交易量占比约为8%左右。实体资金（保险除外）回流应该难以撼动日元趋势。投机力量平仓高息货币（资产）买入被套息日元应是主要的触发因素，因此平仓海外高息货币（资产）对A股市场不构成压力。而由于订单的持续性预期被“核电项目暂停审批”打破，核电板块面临的中期估值压力上周已初步释放。后续明确影响，应关注日本制造的库存零件短期无法由第三方替代的行业，存在停产风险（如等离子电视等），除此，“核危机”对A股市场的实质影响有限。

  “提准”短期正面影响更大

  在“通胀”主线上，“把稳定物价总水平作为宏观调控的首要任务”是明确的。从历史上油价→PPI→CPI传导的时间规律看，油价高点领先PPI约2个月，而PPI比CPI见底见顶均提前约2个月。我们认为由于输入性通胀的滞后影响，2季度CPI仍将在高位波动。因此紧缩政策大幅松动难以预期，油价波动构成二季度行情研判的重要不确定因素。

  在“经济” 主线上，成本上升叠加货币紧缩正在形成经济下降预期。从2月份PMI、外贸等数据看，这种可能性是存在的。但也可能是基于前期高增长的一个正常回调。因此经济放缓需要剔除季节性因素的后续数据的进一步验证。温家宝总理前期也指出，要努力避免滞胀。由此可见，经济放缓的风险已在政策面关注之列。

  因此，目前A股市场正处于通胀高位波动与经济放缓的双重忧虑中，我们对二季度的政策预期是——“稍息”的紧缩，难以期待的松动。因此，在市场普遍预期紧缩货币政策已经进入下半程的过程中，本次提高存款准备金率可能只是一个下坡路中的驿站，更何况对比前期一年期央票利率超一年期存款利率下的加息预期，提准短期市场正面影响大于负面影响。

  关注美联储货币政策变化

  在短期“稍息的紧缩，难以期待的松动”，中期“紧缩货币政策已经进入下半程”的国内政策演变预判中，我们还要高度重视全球通胀源头——美联储货币政策变化趋势。美国2月份PPI创出近两年来最大升幅。与此同时，美国2月份新屋开工数创下1984年3月份以来最大月度降幅。美国经济持续复苏局部隐患犹存、但通胀压力正在逼近。

  虽然目前，通胀仍低于美联储的长期双重目标（就业最大化和物价稳定）的水平，QE2将继续实施。但由于在消费驱动经济的美国，PPI向CPI传导速度更快，通胀压力已在美联储关注之列，目前联邦基金利率期货显示，美联储2012年1月加息的几率已自20%升至24%。可以预见，6月份QE2结束意味着全球通胀的主要源头将关闭，如果期间国内物价趋稳，中国货币政策松动存在可能，这对A股市场存在与去年11月份的反向效应。

  二季度启动“V”形春季攻势

  综上所述，我们判断A股市场正缓慢滑向中期底部的逻辑主线是：首先，2季度CPI仍将在高位波动→“稍息”的紧缩，难以期待的松动；其次，经济的放缓需要剔除季节性因素的后续数据进一步验证→紧缩货币政策已经进入下半程。再次，全球通胀源头美联储货币政策进入常态或紧缩周期→国内政策松动的催化剂。最后，在目前市场整体估值水平下，未来货币政策松动预期的正面影响大于盈利放缓预期的负面影响。

  我们预期二季度A股市场将出现“V”形趋势，二季度开始展开的春季攻势有望挑战2009年形成的3478高点。我们判断“A股市场正缓慢滑向中期底部”， “缓慢滑向”意指市场的后续调整方式具有时间换空间的特征。

  由于未来的春季攻势具有指数型特征，权重蓝筹股的表现同样值得期待。市场出现超额收益的方向可能存在于：投资结构改善领域上游成长性明确的中小盘股、西部新能源基地及向沿海地区输电网络建设、得益于显著提高直接融资比例与多层次市场建设的券商股。而有色金属板块需要适度回避。