⊙记者 郭成林 ○编辑 全泽源

  监管层对“新三板扩容制度安排基本到位”的正面表态，使全国场外交易市场（OTC市场，俗称“新三板”）的建设成为“两会”后证券界最瞩目之新闻。

  近日，证监会相关人士又明确，“十二五”期间，场外交易市场建设将分步推进。借此，沪深两市以园区、创投与证券公司为主的“新三板”概念股又一次获得“凌厉”表现。

  当下，梳理海外OTC市场建立后对各产业链的影响，并结合监管层针对“创新、改革”一贯审慎的施政原则，可见其利好释放将是一个较为慢性与结构性的过程。但在国内资本市场从“倒金字塔”转回“正金字塔”的结构调整中，针对OTC市场布局早、耕耘深的上市公司空间无限广阔。

  园区类公司

  短期获“刺激性”利好

  A股市场近两月凡名字与“高新”有关的上市公司均获资金热捧。

  机构投资者在接受记者采访时表达的观点主要是，“证监会最新公布的扩容思路，是分步推进，至少几年内将明显利好于高新园区类企业。”

  上述所说的“分步推进”，是指“十二五”期间，场外交易市场建设，鉴于国家级高新区相关基础准备工作相对成熟，将首先允许该类区内具备条件的未上市股份公司进入证券公司代办股份转让系统进行股份公开转让，进一步探索场外交易系统运行规律和管理经验。其次，在制度体系和工作机制基本形成并稳定运行后，将市场服务范围扩大到全国具备条件的股份有限公司。

  基于此，是否注册于高新区，成眼下企业能否登陆新三板的首个门槛，这对园区类上市公司两类业务构成利好。

  首先是针对园区内企业的直投业务，其价值重估来自于创投收入，典型者如张江高科；其次则是园区地产+管理服务，国内A股中园区类上市公司主要以该类业务为主营，其价值重估来自于新三板扩容后园区对企业的吸引力上升，使得区内地产价值和服务附加值的提高，相关企业包括南京高科、苏州高新、海泰发展、东湖高新、电子城等。

  但须一提，目前国家级高新区共83个，其中纳入首批新三板扩容名单的便有约15—20个，而消息人士透露，由于各地争取力度均很大，届时名单公布时入围者可能要高于这个区间。这短期内对于分流拟“入园”企业源来说有较大影响。而“十二五”过后，类似政策红利或将消失，届时仍未形成特色化与差异化的高新园区，仅希冀依靠新三板市场提升价值，将愈发困难。

  创投类公司求解估值难题

  新三板扩容第二大利好“投向”创投类上市公司，其较低的挂牌门槛有助于创投项目退出获利。此外，多层次市场体系完善以及转板机制的建立，使持有当下新三板公司股权的上市公司也受惠于2—3倍的转板溢价。这两者中，纯创投类公司主要以鲁信创投为典型代表；而持股新三板的公司可包括紫光股份、中国宝安、双鹭药业、中原特钢等。

  但目前，A股对于创投类企业的估值逻辑仍存在不少困惑与分歧——如盈利情况不确定性、波动性均较强，难以用现金流折现法对其估值。

  举个有趣细节，A股首家创投类企业是鲁信创投，该公司2009年被山东高新投借壳上市。当时的重组评估报告在确定估值时，选取了A股上15家有参股创投企业的上市公司、7家券商类上市公司，以及两家信托上市公司作为可比样本，但实际上并无一家的盈利周期、特征与鲁信创投相符。

  另一方面来看，创投企业的收益主要来自项目上市或被并购后的退出，其盈利回报与市场整体估值水平高度相关——即遇大牛市则收益超预期、遇大熊市亦容易颗粒无收。

  由于创投企业拥有类似强周期、强波动特征的经营背景，故在估值时是否应该遵循行业景气高点给予低估值、景气低点给予高估值的投资逻辑？

  另从新三板扩容后的市场容量来看，短期内，监管层仍将秉承“先试点后铺开”的政策指向，逐批渐次放开。但即使按照首批可能选择10-15家园区试点、10%的挂牌率估算，未来1—2年内挂牌企业数量也将达到500-800家、为现有挂牌企业数量的6—10倍；三四年后市场可达8000亿的市值规模。

  值得注意的是，新三板的扩容最终将对创业板估值起到强下拉式比价效应，如果依现在80—100倍的发行PE估算创投企业的投资回报，其风险显然将被低估。

  券商投行

  允许“做市”可长期看好

  作为新三板市场的核心机构，证券公司将是新三板的最大受益者，这也将从业务规模扩大、产业链条延长和盈利模式拓展等多方面显现出来。

  据国泰君安研究报告测算，短期内新三板对证券行业的净收入贡献在1%左右；但未来3年内，新三板市值规模和交易额将均达到5000亿元的量级。由此，给证券公司带来的增量收入可望达到170亿元左右、净收入贡献度约在6%左右，将成为证券公司的重要收入来源。

  做市商制度将给证券公司的业务模式带来革命性的变革，也将是新三板业务最重要的收入来源。据估算，3年后，做市商可带来90亿元左右的收入，对证券行业业绩贡献度可望达到3%。

  目前，中关村园区企业在新三板的挂牌数为76家，仅占中关村园区内十大产业企业总数的0.60%、园区企业总数的0.47%（2009 年数据）。而据国泰君安了解的54家国家级高新区，区内企业共有5.37万家，若按10%的挂牌率来测算，新三板最终的挂牌企业数量将超过5000家，是现有主板和创业板市场的2倍。

  而按照日本市场2.2%左右的交易额占比来看，未来新三板的日均交易额有望达到50亿元、年交易额可突破1.2万亿元。当然，这有赖于OTC市场对投资者放开的程度。

  未来，券商投行新三板盈利模式为：通过挂牌和定向增资获得投行收入；通过撮合交易获得交易佣金收入；通过企业转板获得承销保荐收入。

  而券商中获得代办股份转让系统主办资格的券商共有44家，其中25家已实际开展主办业务。其中申银万国、国信、西部证券居前3位，主办企业分别达到21家、10家和8家。上市券商中，广发证券主办7家，居第4位；宏源和华泰联合各2家，中信、海通、招商、光大、东北、山西均获得份额。