汇添富保本基金经理 陆文磊

  今年1、2月份的物价数据时高时低，每次都偏离市场预期较多，一时间通胀俨然成为市场的“命脉”。在很多投资者看来，通胀之所以重要，是因为防通胀已经成为今年政府宏观调控的首要任务，只要通胀高企，政策就难以放松，市场就难言乐观。但如果仔细对通胀及其影响进行分析，可能问题就没有那么简单，在我看来，认为至少有以下四个关系是需要思考的。

  首先，是同比和环比的关系。今年市场对通胀的一个普遍预测是前高后低，上半年通胀压力大于下半年，这主要是针对同比数据而言的。但同比数据有个重大的缺陷，就是受到基数的影响。市场是具有前瞻性的，影响市场的是通胀的变化速度，但这个变化速度用同比数据是无法有效衡量的。举个简单的例子，假设有一个价格指数，过去12个月始终是100，但这个月指数上升至105，那么本月的同比涨幅就是5%，但如果接下来的11个月指数都保持在105，每个月的同比涨幅仍都是5%，然而价格实际上已经不涨了。正是因为同比数据存在缺陷，所以欧美等国家公布的统计数据，除了同比之外，还有季节调整以后的环比（折合年率）数据，后者更能真实的反映通胀的变化速度，对市场也更有参考价值。我国统计局从今年起将开始公布一些重要指标的环比数据，这是一个很大的改进。从同比的角度来讲，今年CPI前高后低仅仅是一个计算的结果，并不意味着通胀压力前重后轻。即便从同比来看下半年CPI涨幅确实会下降，但如果新涨价因素明显使得CPI回落的速度较慢，市场仍然会作出反应。

  其次，是通胀数据与真实通胀环境的关系。目前，市场对通胀的关注往往聚焦在CPI上，如果说CPI是测量通胀的一个温度计的话，光用这一个温度计是无法及时、有效、全面的测量通胀环境的。CPI主要反映的是下游的消费品价格，生产资料价格并未涉及，并且因为某些原因，统计数据和人们的实际感受可能存在差异。我记得在2003-2004年经济过热时，业内有一篇著名的报告，叫“没有温度的高烧”，非常形象，当时新一轮经济周期起来后，上游的产能瓶颈已经非常明显，通胀的环境已经形成，但CPI却非常低，到04年年中前后才开始上升。所以，CPI在很多时候都是比较滞后的指标，如果要前瞻性的看待通胀环境的变化，并判断政策走向，需要观察包括PPI、重要产品的产能和供求等多方面因素，并结合实际感受去做出判断。

  再次，是通胀和经济增长的关系。多高的通胀算是高通胀？会挑战政策的底线？在看这些问题的时候，市场会把目光集中在通胀的短期波动上，而忽略不同经济阶段通胀中枢的变化，事实上，后者也是不容忽视的。过去10年，中国的CPI平均年涨幅只有2.2%左右，是一种典型的“低通胀、高增长”状态，这在无形中造成了3%的CPI似乎是一个政策分水岭的概念，3%以上的通胀被认为是较高的通胀。实际上，过去通胀较低背后很重要的经济动因是劳动力的未充分利用，但随着劳动力拐点的到来，以及人均资源消耗量的增加，劳动力成本和资源价格持续上涨很可能是一个难以避免的趋势。很多国家在劳动力拐点出现以后，都经历过一个比较长时间的相对高通胀阶段。而像美国如此成熟的经济体，在经济增长率4-5%的时候，CPI年涨幅超过3%也是常有的事。未来10年，中国的通胀中枢比过去10年上一个台阶是完全有可能的，但如果通胀能维持在3-5%的区间，同时伴随8-9%的经济增长，仍然是一个完全可以接受的组合。所以我认为未来几年市场对通胀的容忍度会有所提高，但无论对居民还是对政策制定者都需要有一个适应的过程，而一些关键经济变量，如利率水平、债券收益率、资金成本等也需要与通胀达到一个新的平衡，目前这个过程正在进行之中。

  最后，是通胀和宏观调控的关系。宏观政策的作用是熨平短期经济波动，但对于结构性因素或突发的供给层面冲击引起的通胀是无能为力的。正是因为这个原因，发达国家的央行在制定货币政策时，往往会更加关注核心通胀指标，即把食品、能源等短期波动比较大的因素剔除在外，目的就是为了避免短期扰动因素带来的通胀波动对政策的干扰。而考察目前我国通胀的动因，其中劳动力成本上是一个因经济结构变动而产生的中长期问题，而气候、中东局势等因素带来的食品、能源价格的波动属于外部冲击，这些都不是货币政策所能解决的，也带有短期性，相信决策层在制定政策时对这些问题也会有所考虑，因此简单地将通胀高低与紧缩力度强弱划上等号是不可取的。

  由以上的几点思考推导出的结论是，就通胀对市场的影响而言，我认为目前通胀的警报并未解除，但未来几个月CPI同比涨幅可能高于5%并没有太大的实际意义，关键的时间窗口在二、三季度，未来新涨价的因素——包括房租、粮食收成、猪肉、公共产品提价、大宗商品涨价对生产领域和消费领域的传导等，才是需要密切关注的。通胀和紧缩之间也不是直线关系，宏观调控针对的是整个通胀环境和通胀预期，目前从PPI、非食品CPI和居民通胀预期等数据分析，通胀压力并未减轻，从而政策短期内也不会放松，但去年四季度和今年1、2月份政策收紧的力度已经非常大，部分经济指标也开始有所回落，并且按照目前CPI的走势，全年尚不会显著高于4%的调控目标，所以暂时不用过于担心政策过度收紧的问题。如果二、三季度出现的新涨价因素会导致全年CPI涨幅超过5%，那必须引起警惕，政策面临过度收紧的可能。另外，从中期来看，未来通胀温和走高可能是一个大趋势，市场对通胀的容忍度会逐渐提高，5%以内的通胀是一个可以接受的水平，当新的平衡逐渐实现的时候，即便是4-5%的通胀也不会再成为市场的困扰。