⊙海通证券 吴一萍

  在“抗通胀”和“保增长”的天平两端，不仅是政策的权衡，也同样是从春节以来A股市场资金的角力。从紧缩政策预期春节前的加剧到节后利空出尽后的放松，尽管央行仍然保持一定的紧缩节奏，但除了日本地震将市场信心短暂打击之外，央行每一次的紧缩举措都似乎被市场完全理解为利空出尽。市场就在2900点为中轴的区域内来回震荡已经有一个半月了，两个思路的较量也显现在盘面上。

  市场这种表现背后的逻辑就在于对宏观经济数据理解的偏差：一边是持“通胀论”而对紧缩政策预期持续担忧的投资者，认为宏观经济状况仍然处于较热的相对高位、通胀压力较大，后续的紧缩政策不会就此停步。而且从央行的政策思路来看给人以边走边看的直观感受，政策的滞后可能导致超调的风险存在。通胀的持续可能会超过市场的普遍预期，从而使得央行的紧缩政策步调和市场预期也不一致，给予市场的干扰会比较强烈。

  另一边持“放松论”的投资者却将一二月份的数据解读为经济下滑的趋势拐点已经显现，为了保持中国经济增速的稳定甚至可以上升到社会稳定的高度，则必然会看到类似2008年金融危机时的放松举措，当然力度不可能会有那么大，但也完全不必担忧紧缩政策给市场带来的扰动，对市场的向好保持乐观。

  客观来讲，两种思路都有其较为合理的逻辑支持，但是，我们应该仔细辨别的是，这两种论调能够成立的是最为关键的。简言之，目前时点是通胀时点还是已经到了放松时点，这才是股市政策逻辑的支撑基础，如果只是单纯依靠假想的逻辑来推导大盘，那很可能时点的把握就发生移位，会被市场可能的假象迷惑。

  我们不可能将本轮通胀的成因列举得细致到位，但两个最基本的要素是决定通胀持续时间和力度的根本，一个是输入端、另一个是需求端，尽管听上去仿佛非常简单容易，但对于以大宗商品为代表的输入端的推动力判断实际上本身就有较大难度，这里面有多种复杂因素的干扰，不过最主要的还是对新兴经济体宏观经济的看法以及美元汇率的标价影响，再加上CRB指数回复到历史高位水平的压力，输入型通胀的压力不会持续太长时间。但是，通胀并不因此而消退，我们更应该清晰地看到需求端的拉动作用是根本性的决定因素，人力成本的持续上升跟人口结构老化有关，这一趋势在拐点出现后就不可能得以扭转，这是促使通胀持续的根本性因素。除此之外，货币的泛滥和负利率陷入一个死循环，也将助长通胀。

  所以我们接下来可能会每个月都像2月份那样受到CPI数据的冲击，而且很可能会有大跌眼镜的格局出现，眼前的3月就很可能再次超市场预期。因为从商务部公布的周数据来看，食品的周环比数据就没有出现过下降，只有蛋和蔬菜略有下降，即便是受瘦肉精困扰的猪肉价格也依然保持环比正增长，我们很难对即将公布的通胀数据抱有乐观态度。那么，在当前的时点，可能更多的还是要看通胀的脸色。这个并不是中国的特有现象，实际上全球通胀的上升已经无法回避，新兴市场已经不必讨论，发达经济体对加息也不再是“是与否”的问题、而是“什么时候”的问题，相信不用多久，欧洲和美国的加息步伐将相继到来。

  那么，在这样的背景下，我们重新来解读一二月份宏观数据意外下滑，以衡量经济是否必须放松就有较为重要的客观意义了。对于宏观经济下滑担忧的论据主要来自于PMI的连续下滑、外贸逆差的出现以及消费增速的下降，这里面单独看这些数据是可能导致经济下滑的判断，但是如果我们联系PMI新订单、外贸刨除春节因素的进出口数据等综合来看，除了消费数据的下滑较为让人不放心之外，其他数据都没有显露我国经济出现了下滑趋势或者说苗头，因此，判定经济下滑、从而进一步认为放松政策出台的时点要在当下就出现是比较不现实的。而且从中央的举措来看，货币政策的放松是一个方面，而财政政策的放松又是另外一个方面，今年积极的财政政策对于经济的向上拉动作用将可能较货币政策显现更大的力度，在预防经济增速下降的手段上财政政策承担了较重的戏份。

  笔者想用这篇小文章来帮助投资者梳理清楚“通胀-放松”政策预期逻辑下的投资思路，时点的厘清是这个逻辑成立的最关键，如果时点未到，那即便市场在流动性泛滥的格局下推升估值，也只是一个脆弱的基础，对政策放松预期的提前表露不代表一定会有政策放松兑现的机会。当前的时点谈放松还言之过早，通胀还在有力度地持续，而政策预期的摆动也将随着3月份宏观数据的即将公布而逐渐清晰，并趋于一致。投资者应对政策放松预期已经表现得相对充分的股指保持一分警惕。