今年两会以来，多位金融界“大腕”将市场的目光引导到了资产证券化上。这份“大腕”的名单中包括：工行行长杨凯生、招行行长马蔚华、民生银行董事长董文标、中投副总经理汪建熙……他们无一例外，都在呼吁加快推进信贷资产证券化。

  在大规模的信贷投放之后面临补充资本金的压力，这是当前各大银行面临的“通病”。这是否是“大腕”们力挺资产证券化的直接诱因？

  而回首几年前那场资产证券化试点，我们能从中得到什么经验、教训抑或是启示？现阶段是否是重启资产证券化的黄金时代？

  通过这期的讨论，我们希望能给市场呈现一份“摸索中的资产证券化之路”的全景图。

  ⊙记者 李丹丹 周鹏峰○编辑 于勇 颜剑

  嘉 宾

  社科院金融市场研究室主任 曹红辉

  兴业银行资深经济学家鲁政委

  民生银行金融市场部首席分析师 李志强

  “沉寂期”过后的呐喊

  1、 作为次贷危机中风险传递的导火索，近年来资产证券化在世界范围内饱受诟病，我国刚刚起步的资产证券化试点业务也因此进入“沉寂期”。而近期，工行、招行、民生、中投等多家金融机构高管均提出要推进信贷资产证券化。您觉得金融家们为什么在这个时候集中就此建言？可否说，银行的再融资压力是这一建言的触发点？

  鲁政委：此时密集建言，最重要的原因，是缓解银行的资本监管压力。我国银行业务目前仍以信贷为主，而信贷又是最占用资本的业务，风险权重为100%。如果银行利润不能补充足够的资本，就意味着随着信贷投放，银行总是不得不一遍又一遍地进行融资以便补充资本，这显然不是一种可持续发展的方式。资产证券化，可以将大部分风险向外转移，从而可以释放出银行的部分资本，这实际上在资本充足率保持方面开拓了一条重要的新途径。而这一途径，早已在国外非常成熟，并成为了银行维持资本充足率方面最为重要的渠道之一。

  李志强：我们认为，近期多家金融机构高管提出要推进信贷资产证券化，更多地是从中国金融业长远发展需要的角度出发，因为即便当前不存在银行再融资压力和信贷规模管控的情况，中国金融业要想实现进一步的发展，也应该在推进信贷资产证券化方面做出更多的努力，展开更多的创新。虽然欧美等国家在信贷资产证券化方面出现了问题，引发了次贷危机，但国际金融业更长期的发展经验证明，信贷资产证券化在提高直接融资比重，降低金融体系风险，促进资金和资源的有效配置等方面是能够发挥较好作用的。

  在现阶段加快推进信贷资产证券化，也可以在一定程度上缓解银行再融资的压力，降低银行业承担的风险。近两年，我国银行业发展较快，资产规模快速增长，为保证资本充足率，银行的资本金也要相应增加，这导致银行业普遍面临再融资的压力，由于银行的融资量大，对上市银行的股价乃至整个股票市场都会形成压力，另外，再融资也将摊薄现有股东权益。如果能够通过信贷资产证券化来降低贷款规模，就可以显著缓解再融资的压力。

  除了缓解再融资的压力，信贷资产证券化还可以将间接融资转化为直接融资，一方面，降低了银行承担的风险，另一方面，也为债券市场提供了更丰富的产品。总之，在妥善监管的情况下，加快推进信贷资产证券化，对推进银行业的健康可持续发展有重要积极意义。

  曹红辉：原因之一，资产证券化可以有效地转移信贷风险。前两年为了刺激经济发展，贷款没有经过足够审慎地审核就将发放出去，肯定会积攒一些风险。原因之二，通过转移风险，可以解决监管约束的问题。确实，银行的监管压力，比如再融资压力、存贷比压力等是金融机构重提资产证券化的最直接原因，也就是你问题中所提的“触发点”。原因之三，资产证券化可以在一定程度上推动商业银行进入金融市场，使得金融市场的结构更加优化，体系更加健全。

  前车之鉴

  2、2005年我国即开展了资产证券化试点，目前试点情况如何？目前资本市场的发展水平、宏观经济情况、银行体系状况是否为资产证券化创造了良好的环境，同时存在什么障碍？

  曹红辉：资产证券化试点我也参与其中。其实资产证券化早有需求，1996年-2005年我们做了大量的研究工作，05年国务院要求展开资产证券化试点，我们就与国开行和建行做了一些方案，建立了开元基金和建元基金，试点正式开始。

  但是，当时银行基本上呈现总行积极、分行不积极的局面。分行关注的是业绩、奖金，他们普遍认为银行的贷款并没有风险，为什么要包装成产品卖掉？在国外，资产证券化可以扩大融资来源，缓解再融资的压力，在当时的国内也不存在这种再融资需求，因为当时银行体系的存款过多，存贷比低，银行不明白为什么还要把自己优良的资产卖掉拿回更多的钱。

  因此，第一没有转移风险的需要，第二没有存款和贷款缺口的压力，没有扩大储蓄来源、增加再融资能力的需要。这是影响当年银行态度最重要的两点因素。

  当然，国开行对于开展资产证券化比较积极，因为他们没有储蓄的来源，动力很足。但他们也遇到了难处，当时他们想把股份制银行、城商行的按揭贷款打包买过来做成抵押贷款证券化（MBS）卖掉，但是那些银行不愿意卖，银行都觉得自己是优良资产。

  在国开行和建行之后，有部分小银行比如兴业、浦发也涉足资产证券化，但规模太小，没有成气候。而且，从投资者的角度讲，证券化的金融产品流动性不强，不是可以炒作的。他们是一种控制风险的长期资产配置工具，不像股票、债券。况且他不是在场内交易市场交易的。因此，投资者参与也不热情。

  这些综合的因素造成资产证券化没有成功，也没有下文。当时这些产品都要求精心组织、周密计划、小心试点，逐步总结经验要去做，但是这样的试点结果总结不出什么经验。随后就是2008年金融危机，资产证券化在压力之下停止了。

  目前，在中国发展资产证券化仍存在很大的障碍。第一，银行贷款的合同没有标准化，条款没有规范化和一致性，这样资产证券化的标准化产品就没法做了。第二，银行没有完全掌握借款人的基本资产负债信息，尤其是房屋信息，这就不能够对个人的信用风险做判断，进而信贷资产的风险也没法精准评估，这时候信贷资产证券化的产品就没法定价。目前我们现在缺少覆盖全社会公民的个人财产信息和家庭财产信息，包括负债信息，这是基础的信息管理的制度欠缺。第三，贷款提前还款风险。举个例子，比如抵押贷款证券化（MBS），其背后是房屋的抵押贷款。根据央行的数据，借款人申请按揭贷款的时候，平均贷款年限是12年左右，但是实际的平均还款年限是5年多，也就是说，提前还贷的风险太高。资产证券化的产品是基于基础产品设计的衍生产品，但是基础产品提前还款了，那证券化产品就没有可依靠的实体，这是很现实的问题。此外，目前大部分贷款的抵押物都是房屋，但是房屋的质量存在重大的隐忧，所以贷款的抵押物就是靠不住的，由此衍生的衍生产品也靠不住。

  但是，确实与05年试点时有一个变化：如果说05年我们是基于推进制度变革，促进金融发展的宏观上的需要的话，现在微观实体比如银行的需求开始产生。但是这种需求不一定合理。因为上述的问题和障碍照样还是存在，一个都没有变，不能仅仅因为银行前几年的贷款放多了，现在存在融资需求就提出这种要求。这对于宏观经济的稳定不见得是个好事情。

  鲁政委：从我国目前的资本市场来看，虽然与我国经济发展水平、与股票市场规模相比、与社会融资需求相比，我国债券市场特别是公司债市场（指广义的企业债，包括我国法律术语中的企业债、公司债、短期融资券、中期票据、超短期融资券）发展仍然严重不足，但是，在当前格局下，却也陷入了一个再前进一步非常困难的境地。因而，未来必须开展资产证券化业务，为我国建立多层次的融资市场、推进利率市场化和人民币国际化、便利商业银行转型奠定坚实基础。目前存在的障碍，主要是心理上的，而不是操作上的。

  李志强：2005年开始，我国开始推进资产证券化试点。2005年12月至2008年11月，国内资产支持证券共发行19单，发行总额约670亿元。次贷危机爆发后，我国信贷资产证券化节奏明显放缓，2009年以来该类产品的发行处于停滞状态。

  近两年，我国银行业迅速发展，在资产规模扩大的同时，信贷资产不良率也得到很好的控制，这可以为信贷资产证券化提供较多品质良好的基础资产。另外，人民币持续升值的趋势在延续，国内的流动性处于非常宽裕的状态，加之当前通胀水平显著有所上升，负利率的环境促使大量资本在寻找除了存款之外的高收益投资渠道，这可以为信贷资产证券化提供大量的资金。所以，从市场供求两个方面看，都为信贷资产证券化创造了良好的环境。

  权衡利弊

  3、 信贷资产证券化除了可缓解银行的资本压力，对银行的经营模式的优化、债券市场的发展会否起到推动作用？同时还带来什么风险？在目前中国的金融体系亟待深化的背景下，如何权衡资产证券化的利弊？

  李志强：除了缓解银行的资本压力，信贷资产证券化还可以有效地分散金融体系风险。通过证券化，贷款的风险不再集中在贷款发放部门，而是分散到了愿意通过承担风险获得更高收益的各种投资者手中，这些投资者往往在风险识别、风险控制和处置方面有很强的专业能力。这样一来，当出现信贷违约风险的时候，其对金融体系的冲击就会被尽可能地降低。

  另外，资产证券化也可以促进银行业竞争和经营模式的创新，推动金融市场的发展。以美国为例，在证券化的推动下，银行存款作为贷款资金来源的重要性不断下降，市场上逐渐出现了独立的抵押金融公司，竞争以及技术进步改变了过去主要依靠门店的贷款发放体系，给银行组织的经营模式注入新的内涵，使其服务经济的效率进一步提高。

  当然，证券化在提供风险分散功能的同时，也会通过激励机制的扭曲产生一系列潜在的风险。次贷危机的爆发也证明了这一点。首先，证券化降低了贷款人对借款人信用状况进行甄别的积极性，因为贷款人的目的是通过证券化把贷款出售给其他金融机构。其次，证券化加剧了信息不对称，相对于简单的贷款，证券化的链条要更长，涉及的金融产品和工具也更复杂，出现包括道德风险在内的各种代理风险的可能性显著增加。再次，证券化在分散风险的同时，也意味着一旦发生风险,就会波及更多的投资者。

  在中国目前的金融体系下，信贷资产证券化的推进应该首先从结构较为简单的产品和工具入手，采取稳步渐进的方式展开。最大限度发挥信贷资产证券化分散风险的功能，同时最大限度避免避免激励机制的扭曲，避免代理风险的出现。

  曹红辉：总体上我支持资产证券化。虽然证券化产品带来了全球性金融危机，但我们仍然要稳步推进证券化发展，推进衍生产品的开发。通过资产证券化这种金融的手段，支持经济发展是有必要的。但是他首先应该服从和服务于实体经济发展，其次应该服从和服务于金融稳定发展，这两者不可以冲突、背离。

  现阶段在我国发展资产证券化存在隐忧。打个通俗的比喻，有一块肉变质了，你会吃么？肯定不会吃。但是把它剁成肉馅，拌点辅料，做成四喜丸子，你会吃么？这就是证券化产品、结构性金融产品，但是别忘了变质的肉还在里面，可能会对你的身体造成影响。这就是资产证券化产品最大的风险。如果初始的信贷资产质量得不到保证，就会传导至金融体系乃至宏观经济中。前期为了拉动经济，我们投放了过多的流动性，推动资产价格过快上涨，这些上涨积累了大量的风险，这些风险还没有得到有效释放。而且，在上一个问题中所述的种种障碍并没有解决，这时候设计的证券化产品很难去权衡风险。

  鲁政委：资产证券化本身并非次贷真凶。表面上看，在次贷危机中，资产证券化产品似乎是导火索，但是，资产证券化只是其前台替罪羊而已。之所以这么讲，是因为：第一，出问题的主要是“次级的”、“房地产的”证券化产品，而不是所有的，前者与房地产本身的崩盘紧密相连。

  第二，美国在对危机进行深刻反思之后，依然认为资产证券化应在未来房地产融资中继续发挥主要作用。在2011年2月11日美国财政部与住房和城市发展部联合发布的《改革美国住房融资市场》白皮书中，已明确指出了这一点。当然，2010年7月份成为法案的《多德-弗兰克法案》，也对资产证券化提出了更为严格的监管要求，最根本的是建立“风险自留机制”。

  从以上情况来看，资产证券化本身并不“有毒”，关键是要避免过于复杂的结构、充分完善及时的信息披露、建议发行人与投资者风雨同舟的“风险自留机制”。做到了这几点，就能发挥资产证券化的积极作用。

  未来之路

  4、您对于在中国发展资产证券化有什么详细的建议？比如准入门槛、参与主体、产品设计等。您觉得资产证券化何时能正式实施？

  曹红辉：从宏观的角度，现在并不是实施资产证券化的好时候。我们并不认为，现阶段大规模地推进信贷资产证券化有助于改进中国银行部门的信贷资产风险管理水平，增强中国金融体系的稳定性。目前看来，基础设施建设只有经过若干年的发展才能支撑资产证券化的健康运行。

  对于资产证券化要有一个全方面评估。首先，由于个人财产、信用信息的不完善，资产证券化可以小规模地试点，全方面地推动存在风险。第二，准入门槛问题，现在不能一刀切，对金融机构要有所选择。第三，参与主体，要避免一哄而起，要有限制地、设定条件地去推进证券化的进程。对于保险、证券、基金等投资主体，要限制具体的投资比例、总规模。第四，对于提前还贷的风险，只能加大提前还贷的违约金，当然如果做好个人的财产信息，就能知道提前还款的概率和风险。

  李志强：在我国发展资产证券化的早期阶段，从审慎的原则出发，应该设置较高的准入门槛，对参与主体的资质提出较高的要求，同时在产品设计上，应该力求简单，避免过度创新和包装。

  比如，信贷资产证券化的发起人可以考虑设定为上市的股份制银行，这些银行具有较大的信贷资产池，能够为信贷证券化提供充足而优质的信贷资产，同时，其商誉价值较高，出现道德风险的成本极高，其在选择证券化的各专业服务机构时也具备相应的甄别能力；再比如，信贷资产证券化产品的投资者可以设定为规模较大的专业机构投资者，比如保险公司，基金公司等，因为这些投资机构具有较强的专业分析能力和较强的风险承受能力，也能够实施理性的分散风险的投资策略，不是盲目追求高收益的投资者；此外，在产品设计方面，也应该先推进简单的证券化产品，如MBS，ABS等，而对于复杂的金融工具，如CLO，CDO等，则不宜效仿。除了上述的几个方面，国内推进信贷证券化的过程中，还要为信用评级机构等一系列专业代理机构做好相应的制度安排，尽可能减少代理风险的发生。

  鲁政委：从更长远的意义上说，如果资产证券化始终不正式开闸，也将极大制约银行发展模式的转型。资本次金融危机之前，美国资产证券化的规模几乎占到了整个固定收益市场的半壁山河，开展这项业务成为了银行重要的非利息收入来源之一，它提供了大约10%的非利息收入。考虑到“十二五”是大力推进利率市场化的五年，随着利率市场化的推进，银行存贷利差收入将会受到严重削弱，如果银行发展转型无法实现，那么，在未来五年的银行发展可能会日暮途穷，甚至可能酿成系统性金融风险，这绝非危言耸听。