⊙长盛基金研究部 黄哲

  化工行业系联系产业上下游的纽带，工艺多样、产品丰富，生活与生产的各个领域都有其产品的踪影。也正因如此，化工行业往往能对某些微观经济的变化作出快速反应。尽管作为一个周期性行业，化工的景气波动与宏观经济有相似的节奏，但子行业之间的巨大差异，使得其在同一个节奏中又跳着不同的舞步，再加上随时可能会出现的新产品、新领域，给化工行业带来了无限变幻和想像的空间。

  作为分析师，我们更多地通过分析化工与上下游联动及宏观政策环境的影响，辅以各种估值工具从而在其中寻找到投资机会。但化工子行业较多，互相之间有相似也有区别，且其产业链较长，终端变化的传导时间也长短不一，因而在股票市场上的表现也呈一种时而一致，时而不同的波动方式。比如，拥有资源的上游企业因其资源优势，盈利一般有所保障，并随资源价格的波动而波动，资源价值重估是此类行业最大的主题；中游大宗化学原料由于产品同质性强，竞争激烈，同时受限于资源供应和终端需求，和钢铁行业两头受气的方式很像，因此长期低迷，偶尔因为产品价格的涨跌而波动剧烈；下游因为靠近终端消费，差异化的产品较多，毛利较高，因此股价的表现也更接近某些消费类行业。业内有个玩笑说法，化工“上游有色化，中游钢铁化，下游医药化”，说的就是这么一种情况。

  作为这么一个多样性的周期行业，其需求和供给的不确定性非常大，且价格变化频繁，因此通常不太适合用DCF这类绝对估值方法。而PE、PB、PS等相对估值指标倒是最常使用。但在使用的过程中我们仍需要从绝对估值的角度去理解PE、PB、PS背后隐含的假设与风险，避免陷入在高风险区域寻找“价值洼地”的误区。

  在关注经济波动带来的投资机会同时，我们也会发现有极少数的企业几乎很少受到波动的影响，甚至能够利用危机来实现飞跃。这些企业拥有积极进取的管理层以及充分调动员工的激励制度，以进口替代、产能转移为起步，逐渐建设起实力强大的研发团队，它们既能在景气时积极开拓，努力开发储备品种；危机中又能迎难而上，想方设法节能降耗，把成本一降再降，而质量不断提升，通过每天的自我超越而最终实现超越周期。由于积累时间尚短，这些优秀的企业还不能像杜邦、巴斯夫、3M这类拥有悠久历史的国际巨头那样拥有综合而全面的研发能力，但它们在个别产品或个别领域已经实现技术赶超，并开始了收购国际对手的战役。与此同时，它们也在积极参与国际分工，融入全球市场，并通过自主研发，开拓蓝海，避免损毁价值的恶性竞争。

  随着现今世界经济一体化程度越来越高，经济形势复杂程度也在加深。在可预期的未来，高油价和能源危机的警钟依然在鸣响，我们有理由相信国内化工企业“大而不强，小而不活”的局面将得以突破，而其中的领头羊就是那些积极进取、不断超越的企业。它们也正是我们分析师们殚精竭虑寻找的“Ten Bagger”。