■论道

  ⊙张涛 ○主持 于勇

  正当中东北非国家的动荡局势、日本地震及核危机是否会演变为阻断危机后复苏之路的“黑天鹅”被热议之时，上周末美国2010年4季度GDP增速的上调（由此前的2.8%上调至3.1%，2010年全年GDP增长为2.9%，2009年全年GDP增长为-2.6%），无疑成为市场担忧最好的熨平剂，同日（3月25日）美联储三位高官（费城联储主席普罗索、芝加哥联储主席埃文斯和亚特兰大联储主席洛克哈特）有关货币政策转向的讲话，更是强化了美国经济超预期的复苏前景。

  实际上美联储在3月15日货币政策会后的声明中，已将维持一年之久的四大担忧措辞（高失业率，收入增长的疲弱，家庭财富的减少和信贷的紧张）删去，取而代之的措辞是“经济复苏的基础更加稳固，劳动力市场的总体状况逐步好转”。

  在外围环境向好的背景下，A股市场却再一次特立独行：在上述时间段内，A股市场的表现则要远远差于其他市场：美国股市涨幅为15%、英国股市涨幅为9%、德国股市涨幅为18%，而A股市场则下跌了3%。

  同期各国的通胀情况是：美国核心CPI下降0.5%至1.1%、英国核心CPI增长了0.9%至4.4%、德国核心CPI降了0.1%至0.8%；俄罗斯CPI增长了1.5%至9.5%、巴西CPI增长了2%至6.4%、印度CPI下降了6.9%至9.3%，中国的CPI增长了3.4%至4.9%，可见虽然目前中国通胀的绝对水平压低于金砖四国的其他三国，但一年间的涨幅却是最大的。

  也正因如此，2010年10月份起，中国的货币政策开始实质性转向，至今央行已累计6次上调准款准备金率、3次上调存贷款利率以及实施差别化准备金率的管理。在如此大的防通胀政策力度下，A股市场受到了危机以来最大的政策压力（而在此之前A股市场同其他经济体资本市场基本保持者较强的同步性）。

  若再结合近期央行官员的密集表态来观察，曾在2007年1月至2008年6月间采用过“准备金率一月一调，利率两月一动”的政策节奏还将得以延续。

  因此，A股市场的特立独行主要源自通胀下的政策压力。但由于此次决策层对于通胀控制的坚定性，从而让央行更早的采取了控制通胀的针对性措施。即便是央行采取了严厉的政策节奏，但由于政策及时性和针对性的改善，政策灵活性的空间得以保证，也就是说此轮政策节奏的持续期可能会缩短（或而言之此次对于通胀控制的有效性要好于此前），而这也正是货币政策及时回归稳健的意义所在，此点无疑对于A股的后市是有利的。

  作为货币政策回归稳健的补充，财政政策积极取向的维持则在一定程度上对资本市场的政策压力给予缓解。2011年全国财政支出将首次突破10万亿大关（2011年全国财政预算支出100220亿元，增长11.9%），而如果回顾本世纪头十年的财政支出（2001年-2010年），当年财政支出规模出现小于当年新增信贷规模的情况，只有2003年和2009年两年，其余8年则基本情况则是财政支出规模是新增信贷规模的1.3倍左右，而按照2011年的财政预算支出和货币增长预期目标，该比例则再次回到了1.3倍的关系。

  同时中国的融资结构也发生了根本性变化，信贷融资占社会融资总量的比重已由危机前的60%（2008年）降至55%（2010年）。由此，融资结构的变化势必造成非信贷资金对资本市场影响的加大。货币政策回归稳健和财政政策继续积极，对于资本市场的施力点和影响程度自会较此前发生根本性变化。因此，即便是当前A股市场承受了巨大的来自货币政策的压力，但并不意味着这种压力会逐渐加重，相反当前压力的消化会进一步提高后市的乐观情绪。

  （作者现就职于中国建设银行总行金融市场部）