中投证券 罗泽兵（证书编号 Ｓ0960511030014）

  公司近日发布了２０１０年年报，报告期实现营业收入４７３６．６亿元，同比增长３６．５２％；实现归属上市公司股东的净利润７４．９亿元人民币，同比增长８．７％，若扣除Ｈ股募集资金汇兑收益等与上年不可比因素后，２０１０年归属于上市公司股东的净利润实际同比增长２６．６０％。

  ２０１０年公司的基本每股收益为０．３５元，符合我们的预期。公司年报反映出公司目前经营情况有以下几个主要特征：

  一、新增订单规模创历史高峰，未来两年仍将维持相对高位

  ２０１０年公司新增工程合同６１９５亿元，同比增长１４．３％；２０１０年工程结算收入４１１７亿元，同比增长３３％；全年新签工程合同额超过当年结算收入约２０００亿元。从未完工合同的角度看，２０１０年底公司工程板块的未完工合同达到８６８７亿元，同比增长３５％，公司当前在手合同规模相当于２０１０年结算收入的２．１倍，未来两年公司工程板块的收入稳定增长仍有良好保障。

  从新增工程合同的具体构成看，铁路订单仍是驱动２０１０年公司整体订单增长的主要动力。２０１０年公司新签铁路合同４０６９亿元，同比增长３０．９％，占当年全部新签工程合同的６５．７％。展望２０１１－２０１３年，预计国内铁路新开工项目的发包节奏较前两年将略有放缓，公司年均新签铁路合同的金额将回落至３０００－３５００亿元，但考虑到公司在公路市场每年约８００亿元、市政市场（特别是快速发展的城轨市场）１７００亿元的新签合同水平，公司未来２年每年新签工程合同仍将保持在５５００－６０００亿元的高位水平。公司工程主业未来２－３年仍处于其发展历史上的高峰阶段。

  二、 后续两年收入增长有保障，为公司在此期间发展有限相关多元化提供良好时间窗口

  受益公司目前充足的在手订单和未来两年稳定的新签订单前景，未来２年公司收入增长将有良好保障。实际上，公司２０１０年的季度收入已经体现出了收入加速结转的态势；２０１０年第４季度公司实现营业收入１７８４亿元，同比增幅远高于前３季度２０％左右的增速水平。我们预计２０１１－２０１２年公司营业收入将分别达到５５１６、６１８０亿元，此期间公司稳定的主业经营将为其发展相关多元化提供有利的时间窗口。

  房地产方面，２０１０年公司实现营业收入１１７亿元，同比增长１１５％，增长迅速。但与公司目前充足的土地储备相比（折合建面达到２，５０１万平方米），其收入仍有较大增长潜力。随着公司房地产方面组织结构整合和管理整合的进一步到位，这块业务在未来有望实现３０％以上的复合增长。３年后该板块在公司利润总额的占比有望上升至２０％左右。

  在ＢＯＴ投资、资源开发方面，公司在项目储备上已完成较好布局，预计２年后将渡过盈亏平衡阶段，实现明显的利润贡献。

  图１ ０４－１０年公司新签订单及收入分析

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  资料来源：公司资料，中投证券研究所

  图２公司０８－１０年的分季度收入变化

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  资料来源：公司资料，中投证券研究所

  三、 基建毛利率低位水平有望随施工紧张状态的缓解而改善

  ２０１０年公司基建毛利率为７．７％，同比下滑０．４个百分点。其主要原因是因为近期铁路施工任务过于集中，一方面导致２０１０年未达到毛利确认条件的新开工项目较多，另一方面在工期过于紧张的状态下公司人员、机械设备等项目资源的配置也没有达到最优组织状态。我们判断随着铁道部后续对新项目合理工期进度的重新审视，当前铁路工程企业施工紧张状态的逐步缓解将有助于其毛利率水平的改善。

  四、 未来两年持续受益本轮铁路网建设，同时关注其相关多元业务的发展潜力

  公司是本轮大规模铁路网建设的主要基建受益者之一，当前在手和新签订单规模对未来两年的收入和业绩均有良好保障。预计２０１１－２０１３年公司ＥＰＳ为０．４４、０．５３和０．６２元，当前较低的估值随业绩释放存在较大的估值修复潜力，维持推荐。（ＣＩＳ）