编者：股指期货面市将满一年。这一年来，对市场的影响如何呢？有必要通过专业人士的实证分析来检验一下。

  ⊙刘振邦

  自1982年股指期货诞生以来，国际学术界、业界与监管机构围绕股指期货是否增大股市波动这个问题一直争论不休。在我国股指期货筹备与上市运行过程中，这个问题也一直牵动着社会各界的神经。股市大幅下跌了，有人说是股指期货惹的祸；股市大幅上涨了，有人说股指期货助推股市上攻。

  2010年是股指期货元年，回顾近一年A股市场的波动情况，我们通过权威数据的比较发现，股指期货上市后，股市波动非但没有增加，反而下降了。

  首先是市场总体波动率下降了，稳定性提高。

  根据沪深证券交易所2010年市场运行质量报告，沪市2010年股票总体日内 5 分钟的相对波动率、超额波动率和收益波动率分别是48、23和46个基点，较2009 年分别下降18.8%、11.5%和15.2%。深市股票总体分时波动率和收益波动率分别49、56个基点，较2009年下降了18.4%和16.4%（见表1）。

  其次是沪深300指数主要权重股波动率下降更为明显。

  如果我们把目光聚集在沪深300指数的主要成份股上，不难发现2010年沪深300指数前五大权重股中国平安、招商银行、交通银行、民生银行与兴业银行的日内5分钟相对波动率、超额波动率与收益率波动率等三项指标相对于2009年下降更为明显，显著大于总体市场的波动下降幅度。

  中国平安三项波动率指标分别下降了18.8%、14.3%、19.4%；招商银行分别下降了20.4%、11.5%、27.0%；交通银行下降了28.1%、21.6%、32.4%；民生银行下降了26.8%、16.1%与37.1%；兴业银行下降了26.3%、25.9%与29.3%（见表2）。

  第三，上证综指中权重比较大的“两桶油”的波动率也明显下降。

  让我们再来看看“两桶油”——中国石油与中国石化波动率吧，它们常被凭空臆断为神秘资金通过操纵上证综指，变相操纵沪深300指数的工具。2010年中国石油三项波动率指标较2009年分别下降了13.2%、5.0%与16.0%，而中国石化分别下降了30.9%、27.6%与33.3%（见表2）。

  由于5分钟日内波动率计算过程中考虑了5分钟内的股票最高价与最低价的差，超额波动率计算了股票日间波动率与日内波动率的差，这两项波动率指标的下降首先充分说明股票市场的噪声交易减少了。导致股票市场噪声交易减少的原因可能与股指期货有关，因为新上市的股指期货吸引了股票市场部分经验丰富的投资者。

  另外也说明股指期货交易并没有导致相应成份股日内振幅增大。也就是说目前股指市场并没有产生足以影响现货市场的噪声交易。投资者适当性制度的严格实施保证了股指期货市场投资者都是经验丰富、较为理性的群体，再加上股指期货市场有天生的套利机制这个因素，导致市场交易的结果形成了一个噪声较少、较为有效的价格序列。

  实际上，当代计算实验金融学用实验的方法也证明了理性的投资群体会形成更加有效的资产价格序列。

  通过权威数据对比分析，我们认为经过投资者适当性制度等特殊制度安排的沪深300股指期货，已经悄然成为股票市场的一根拐杖、一位助手、一个稳定器。

  （作者单位：上海财经大学）

  表1 沪深两市波动率年度比较

市场	2009年日内波动率	2010年日内波动率	变化	2009年超额波动率	2010年超额波动率	变化	2009年收益波动率	2010年收益波动率	变化
沪市	57	48	-18.8%	26	23	-11.5%	46	39	-15.2%
深市	58	49	-18.4%	--	--	--	67	56	-16.4%

  注：深交所没有超额波动率数据

  表2 沪深300与上证综指主要权重股波动率年度比较表

名称	2009年日内波动率	2010年日内波动率	变化	2009年超额波动率	2010年超额波动率	变化	2009年收益波动率	2010年收益波动率	变化
中国平安	48	39	-18.8%	21	18	-14.3%	36	29	-19.4%
招商银行	54	43	-20.4%	26	23	-11.5%	37	27	-27.0%
交通银行	64	46	-28.1%	37	29	-21.6%	37	25	-32.4%
民生银行	56	41	-26.8%	31	26	-16.1%	35	22	-37.1%
兴业银行	57	42	-26.3%	27	20	-25.9%	41	29	-29.3%
中国石油	38	33	-13.2%	20	19	-5.0%	25	21	-16.0%
中国石化	55	38	-30.9%	29	21	-27.6%	36	24	-33.3%