■论道

  ⊙石磊 ○主持 于勇

  中国的投资者正在焦急地等待通胀下降的时刻,一旦通胀下降,调控就能放松,市场人气就会高涨。债市的投资者已经等不及了，尽管收益率曲线已经保持在极平坦的状态，但投资者仍然表现出对中长期债券的兴趣，股市保持了温和上行的趋势，尽管投资者对后市仍存分歧，但外资大行已经开始为中国A股摇旗呐喊。

  为什么通胀在下半年会下降？普遍的理由是，第一，3季度起CPI同比的翘尾因素大幅下降，因此，CPI同比增幅的数字会下降，第二，经济增长在2011年1季度已经回落，不断加码的调控一定会让经济增长继续回落，经济增长的回落意味着总需求的回落，从而通胀水平将下降。

  第一个理由是CPI前高后低论的始作俑者，2010年也是同样的情况，而良好的愿景并没有实现。使用CPI同比增幅来描述通胀的程度本来就可以算是“中国特色”的指标，在发达经济体中，CPI环比季调折年率更为普遍，这样的数据反映了物价最新的变化，而不会让前一年物价变化的所谓翘尾因素影响对当前通胀水平的判断。近期的物价压力是上升而非下降了，食品价格出现季节性回落，但回落幅度比往年小得多，猪肉价格淡季不淡，出现持续上涨，尽管猪粮价格比已经超过7的较高水平，但生猪存量的回升相当缓慢，根本不足以降低近期的猪肉价格，而瘦肉精事件几乎没有影响猪肉价格的上涨趋势，在全球粮食库存较低的环境下，粮食价格持续上涨，饲料价额的上涨又助推肉类价格的继续上涨。成品油价仅仅上调了应调升幅度的50%，北京出租车费紧跟着上涨，抬升的房租也很快体现在非食品CPI的上涨中。

  第二个理由貌似非常有力且合理，我们的确观察到1季度中国经济增长速度出现下滑，但实际上下滑的幅度非常有限，约是2010年2季度下滑程度的一半。并且，中国工业企业利润率正在历史上较高的水平，且资本回报率仍在不断上升，制造业投资也在加速扩张。当前固定资产投资增速下滑主要是政府主导的应对金融危机的刺激性投资接近尾声造成的，而私人部门的投资增长已经开始启动，这表明中国经济的内生增长动力增长恢复。而地方政府的投资冲动不是下降了，而是在提高，1000万套保障性住房建设，必须在10月底前动工，这意味着地方政府主导的投资最晚3季度将会出现明显上升，如果不对资金面予以控制，那么中国投资增速会上升而并非下降，其根本原因在于私人部门和政府都有很强的投资冲动，且资产负债表具备进一步扩大的可能。

  中国的通胀大都是有国际背景的，中国的经济周期深深地受到国际经济变化的影响。当前，欧美经济的显著复苏和流动性宽松的环境带来的全球通胀压力上升，中国难以独善其身。实际上2010年2季度中国通胀压力的减轻不单是中国内需下降造成的，也受到美国经济增速滑落影响，但是，2011年2季度，我们难以看到这样的减速。中期趋势上看，通胀和经济都在上行期。

  中国的流动性紧缩程度一直是与经济增长速度关系密切，而利率则与通胀水平关系更为密切，这意味着1季度经济的回落可能换来流动性暂时较为宽松的2季度，但利率环境仍然处在上升通道之中，2季度债市应是浅尝辄止的市场行情，而如果企业利润率能够与利率上升的速度保持一致，那么股市行情或许还有希望。

  如果放眼未来3-5年，中国一面面临着劳动力供给下降，一面面临着货币信用增长较快的环境，这好比烧的菜越来越少，而火却是一直很旺，通胀在这样的环境下非常容易持续上涨，既有结构性的因素，又有需求面的因素。面对通胀的上升，利率必须不断随之上升，那么未来中国面临的利率可能不再是上一个10年的均值2%左右，而可能升至4%，而峰值可能超过5%（存款利率），如果你看看日韩的经验就不会再错愕了。准备好迎接高利率时代吧。

  （作者系平安证券固定收益事业部研究主管）