⊙贺涛

  近期市场普遍的心态是纠结。

  纠结于经济是将陷入滞胀还是处于新一轮的景气周期的起点；纠结于通胀“前高后低”还是“前高后不低”；纠结于政策在控通胀与保增长之间摇摆带来的不确定性；纠结于新兴产业小股票的高成长与高估值之间的矛盾；纠结于传统产业大股票的低估值与信贷收缩带来流动性不足的担忧等。

  诸多的不确定性导致投资者风险偏好有所下降，股票市场结构分化震荡开始加大，债券市场短期加息预期逐渐升温。面对纠结的市场，投资人可能需要更多的耐心，需要从更长的投资周期来考虑投资标的，需要更广的研究视角来看待短期的问题，在不确定性中挖掘安全边际高的、相对确定性的投资品种。

  从决定债市运行趋势的宏观环境来看，展望美国QE2后，居民消费将受制于高油价与财政政策的转向（削减开支、增税），较大的产出缺口与高失业率将制约美国经济下半年表现。粮食价格上涨加剧了新兴经济体的通胀压力，紧缩政策将减缓新兴市场国家经济增速。中东北非局势动荡、日本地震核泄漏等黑天鹅事件也增加了中国经济外部环境的不确定性。而目前CPI高位运行使得政策短期的腾挪空间有限，但自去年四季度以来的紧缩措施降低了未来通胀失控的风险，信贷已得到有效的管控，M2回落至调控区间，总需求短期的放缓也有利于抑制通胀。随着央行公开市场货币回笼功能的逐步恢复，数量型紧缩工具将告别之前单一依赖于法定存准的上调。预计二季度政策紧缩的方向不变但紧缩的力度与节奏或较前期有所减缓。

  从投资来看，随着企业盈利的改善，制造业投资呈现加速迹象，而“十二五”与民生相关的保障房建设等消费性投资的陆续开工，亦将对冲房地产投资可能的下滑。从工业生产来看，尽管目前PMI低于历史均值，但仍保持平稳且处于扩张区域，发电量单月增速呈现“W”形态，也预计着工业增加值同比增速将保持相对平稳。海外局势不稳对出口或有扰动，但目前出口订单依然较强，人民币兑美元汇率渐进可控，而下半年日本的灾后重建也将对出口有所拉动。“十二五”收入分配的调整以及保民生措施的落实亦将增加居民边际消费倾向。综上，从全年的角度，预计经济将保持平稳增长，通胀风险相对可控。

  现阶段债券市场仍有较高的配置价值，可重点关注信用债和可转债。相对利率产品，目前信用债绝对收益率较高，一年期以内的企业短期融资券收益率在4%~5%,中长期企业债公司债收益率在6%~7%，信用利差也高于历史均值。较高的票息收入和相对有限的价格波动保证了投资信用债的绝对收益。可转债市场从绝对价格看，低于120元的转债逐渐增多，可转债投资讲究“时间换空间”的“空间”已经打开。从转股溢价率来看，目前可转债市场的估值水平较去年底有所下降，风险得到一定释放。而中大盘转债对应的正股估值处于历史低位，现阶段股市的风格转换，也有利于大盘转债价格随正股估值修复而上涨。

  是金子都会发光的，但不会发光的必定不是金子。纠结的市场中，投资者需要更多耐心，才能淘出发光的金子。

  （作者系华安稳定收益债券基金经理）