——中国资本市场第37届季度高级研讨会暨“经济转型与资本市场”首席经济学家论坛发言精选

  嘉宾名单

  上海证券报社副总编辑 程培松

  上海交通大学中国金融研究院副院长/博士生导师 费方域

  交通银行首席经济学家 连平

  财证券副总裁/首席经济学家 李康

  国泰君安首席经济学家 李迅雷

  上海社科院经济景气与预测研究室主任

  /研究员/博士生导师 刘熀松

  申银万国首席宏观分析师 李慧勇

  关于担忧疑惑：

  近期公布的两个数据有点吃惊

  通胀压不住滞胀起来了，这是最糟糕的

  李迅雷：近期公布的两个数据让我有点吃惊，一个是外汇占款。3月份我国外汇占款是4079亿，那么一季度外汇占款就达到了11000亿。我国外汇储备到一季度已经超过3万亿，跟2月份相比3月份增长了200多亿美元，因此一季度热钱涌入1500亿美元。这个数据有什么意义呢？就是今年人民币升值幅度会比大家预测的大一些，升值压力会进一步提高。有人说由于一季度外贸是逆差的，对人民币升值压力应该能起到减少的作用。我国一季度出口增幅比去年同期增长26%，那么一季度的逆差到底是什么原因呢？对进口细项进行分析发现原因很简单，进口项里有两大类——铁矿石和原油，今年原油、铁矿石涨价导致进口成本提高，进而使得进口额增加了。由于价格上涨因素导致进口额增加了188亿，如果价格跟去年一样的话，外贸顺差应该比去年一季度还要大一些，这表明中国经济还是保持了一个比较强劲的势头。这样来看的话，人民币升值对出口企业来讲还是在一个可承受的范围里。

  一季度外汇流入超预期导致的结果就是使流动性压力进一步增加。一季度已经三次上调了存款准备金率，名义上能够回收流动性10500亿，大致会对冲掉一季度的外汇占款。但是4月份外汇占款又会增加多少？二季度又会增加多少？这是很难预料的。目前来看，二季度出口顺差是比较确定的，如果再加上外汇流入，那么二季度的流动性压力还是比较大的。

  因此，我感觉今年央行回收流动性的力度会加大，因为只有把外汇占款完全吸收掉才有可能抑制通胀。2003年以后我国外贸顺差逐步加大，但在这个过程中回收的流动性是不够的。照理说，发多少外汇占款就应该用相应的央票来进行对冲，但在过去七年中累计仍有不少流动性未被回收。这就是为什么会产生通胀，主要原因还是在于我们的流动性没有被充分回收。回收流动性主要是靠发央票来进行，因为现在的存款准备金率太高了，要把流动性全部吸收掉存款准备金率应该提高到23%左右。去年外汇占款是2.9万亿，如果今年外汇占款达到4万亿的话，23%恐怕是挡不住的。发央票的话可以发3年期以上，这是一个判断。

  第二个数据是信贷超预期。3月份是6800亿，比我们的预期多1400亿左右，主要原因还是中小企业的资金需求急剧上升。我认为目前没有纳入统计的信贷可能超过1万亿。现在实际放贷利率这么高，中小银行的放贷冲动是非常强烈的，他们可以通过各种手段向企业放贷，如一些浙江的民企要先在银行存一笔钱，或者是买他的理财产品。这是一种变相手段，这些都使得实际放贷增长，企业运营成本也增加了。

  另外还有一个现象就是M2增速16.6%，这就意味着3月份的M2比2月份净增了2.2万亿。有一个共识就是M2净增额等于外汇占款再加上贷款，3月份外汇占款加上新增贷款大概是1.1万亿，还有一万多亿的缺口在哪里呢？这是我很大的一个疑问。M2在资金来源方面无非就是M1再加上准货币，就是企业存款、个人存款等加起来。3月份新增存款量很大，达到了2.7万亿，这实际上是虚增的，大概有1.2万亿是原来在银行的理财产品转为了存款项目。存款大幅度增加以后资金运用又发生了什么变化？我没有找到确切的原因。

  李康：如果我们压通胀，速度降下来了，但是因为压而产生的问题没解决，那就比较严重。我们研究所统计了几个数据，第一个数据是一季度以来消费者信心指数降到100以下，这是1991年以来的最低值。1991年、1992年的时候CPI是24%，现在消费者信心指数已经降到了比CPI是24%的时候还要低的程度。第二个数据一季度PMI均值为52.83，显示经济处于扩张阶段，但是从绝对水平来看是2005年以来的同期第二低水平，仅高于2008年金融危机以后的2009年第一季度。第三个数据是一季度工业增加值增速降到了15%以下，低于2003年以来的均值，是2003年以来除2009年以外的同期最低水平。分析这些数据的时候我确实感到担忧，因为我觉得中国一旦出现滞胀对经济打击是最大的。目前对中国经济威胁最大的不是通胀，而是通缩和滞胀。通缩的可能性不大，而滞胀的可能性非常大。而且如果治理不好，通胀压不住，滞涨起来了，这是最糟糕的。

  对中国来说经济发展最重要的是什么？是经济发展速度。我认为只要GDP降到7%，什么问题就都出来了，包括就业、稳定以及银行坏账问题。因此，我觉得之前4万亿投资是投对了。当时投的时候高铁是最大的债主，但最近铁道部官员说我们的高铁太快了，原来京沪高铁设计时速是380公里，现在要变成300公里，不能太快，沪杭高铁也要把速度缓下来，理由好像说是要照顾老百姓的收入水平。我以为，如果是因为安全问题把速度降下来是对的，但出于费用考虑我则不能理解。我觉得现在中国唯一可以向外国出口的产品就是高铁，我害怕一些短视的看法把一个行业的发展速度、一个行业的前景拖下来。而且速度降下来的同时如果债务解决不了，那高铁就变成了低铁，同时欠了这么多钱，这是最坏的结局。

  前不久哈萨克斯坦领导人到中国来签了一个协议，由中方帮助建设一条首都阿斯塔纳至阿拉木图的高速铁路，铁路长1050公里，最高速度每小时350公里。还有委内瑞拉等许多国家，包括奥巴马都想引进中国的高铁技术。我们请过西南交大的一个教授、两院院士讲过课，他说理论上高铁可以跑到600多公里，但是需要在一个真空状态，是在西门子原来的技术上改进的。把速度从250公里提高到350公里是一个历史性突破，是我国自己的知识产权，因为之前全世界最快的高铁350公里的运行状态还不稳定，我们目前基本稳定了。如果我们把速度降下来，我们的高铁在国外如何有竞争力？现在付不起钱不等于以后付不起钱，你可以通过国家补贴降票价而不能降速度。

  高铁还可以带动很多产业，它所带动的高端设备制造业是我认为七大新兴产业中最靠谱的。原来核能是新能源里最有开发前景的，但在日本福岛核能出事后核能建设难度就大了。我国已经把待建、计划的核电厂给暂停了，俄国、美国、法国、德国在核能方面的压力就更大了；而生物制药要真正进入产业化规模生产还需要很长时间，数来数去真正的高端材料和新材料就是高铁了。

  因此，我宁愿相信是考虑到安全因素而把速度降下来，等安全问题消除了再提高速度，而不是一种战略性的调整。如果是一种战略性调整的话，我觉得这个行业对今后中国经济的发展可能会产生很大的问题。因为高铁它改变的不是一个交通观念，它改变的是时间跟地理观念，一线城市跟二、三线城市的区别会在高铁下消失，就像网络一样会改变人民的生活。

  刘熀松：从短期来看我觉得中国的经济形势应该没有什么大的问题，但是从中长期来看我是有一点忧虑的。我不知道怎么把这个结解开，一方面是物价不能大幅度上涨，又不使经济下滑，这是非常需要智慧的，任何一个盲动都有可能造成中国经济大幅度的波动。我有一个建议就是大幅度取消或者是降低出口退税。我是弄不明白，国外商品价格现在卖得比国内便宜，甚至有一些人跑到境外去买日用品，我们等于是用老百姓纳税钱来补贴国外消费者。以前的一个理由是换汇，我们现在已经没有这个借口了，我们外汇储备已经高达3万亿美元了。还有一个说法是就业压力，但现在沿海劳动力已经很紧张了。如果怕取消出口退税影响比较大，我们可以慢慢地降。

  连平：经济转型确实是一个很大的问题，在中国现有体制下也有很多制约经济结构转型的难以逾越的障碍。我们现在看到的是计划做得很好，说得很多，但是在实施的时候会遇到一些短期障碍。比如目前这个市场利率很高，所以融资就会遇到很大的困难。那么要解决好这个问题，往往需要付出一些代价。

  注：本版文章根据会议录音整理，未经本人审阅。

  关于经济转型：

  本轮经济转型实质是提高消费占比 在相对比较宽松条件下进行比较有利

  费方域：在经受了百年一遇的全球金融危机冲击后，中国虽然出台了一揽子经济刺激政策，在全球范围内率先获得复苏，但其经济结构的失衡问题再次暴露，经济转型的重要性日益凸显。对此，我有两方面的想法：

  首先，我国的几次经济转型其内涵都有所不同。第一次提到的经济转型是指经济发展程度上由低向高的转变；第二次提出的是计划经济向市场经济转型，即在经济运行与组织结构上的转变；而本次提出的经济转型主要指的是发展战略和增长方式的转变。

  其次，本次经济转型的实质问题是要提高消费在经济中的份额。如今，中国已经形成依靠出口为主导的工业化、疲软的货币（导致公司和家庭的高储蓄率）、净出口和固定投资拉动的经济增长模式。当净出口额在GDP中的占比从2008年、2009年度的11％滑落至5％时，中国的反应是进一步增加固定投资的份额，将其份额从GDP的42％提升到47％。这使得金融危机后中国避免了像日本、德国和其他亚洲新兴国家那样严重的经济衰退。在2010-2011年度，固定投资的份额进一步增加至GDP的50％。

  然而，投资的持续增加必将导致大量的产能过剩和不良贷款问题。不仅如此，短期内的投资热潮虽然会引发经济过热和通货膨胀的严重，但随着时间推移，产能过剩将导致严重的通缩压力。因此，这种以投资拉动的经济增长是不可持续的。此外，随着各国经济刺激政策的逐步退出和全球经济的再平衡，近期恢复的出口高增长态势也必然难以长期持续。由此来看，我国目前的当务之急是要扩大内需、提高消费，这是本次“十二五”规划的核心。除制定相关规划外，相关政府部门还可以利用汇率、利率等手段使居民收入增加、储蓄下降，以提高消费在GDP中的比重。

  刘熀松：我认为我们现在所说的经济转型不是从计划经济体制转向市场经济体制，我们更多是从关注增长速度向关注就业和民生方面转变；内外部门的一个失衡状态转向内外部门的均衡发展，从更多地依靠外需转向依靠内需，从我们原来的主要依靠技术引进消化吸收转向更多地依靠技术创新来发展；还有就是从大量地消耗原材料、能源，向一些新能源方面的转变。

  而经济转型对资本市场的影响是非常深刻的，在目前经济转型加上房地产高企加上通胀，应该说市场不会有太好的表现，这是一个明确的判断。通胀之下无牛市这是一句话，还有一句话是资金无出路，这两股力量一直交织在一起。现在资金好像有一点点出路了，出现了一些分流现象，比如现在的房地产信托回报率在10%-15%之间，所以有一部分资金从证券市场开始分流，这可能会对股市有一定的影响。但是由于市场仍然处于一个负利率状态，也应该不会太差，所以我觉得市场还是一个震荡行情。

  至于经济转型对行业的影响，我想我们要慢慢舍弃一些行业，看看哪个行业将来会受到政策支持。当然受到政策支持的行业也并不代表它们每时每刻都有机会，如果它的价格已经反映了这样一种基本面，反映了这样一种预期，这个机会也不会太大。

  那么资本市场如何来配合经济转型，其实就是IPO政策跟融资政策，但是从上市公司角度来讲也应该主动去配合这种转型，上市公司应该成为经济转型的排头兵。

  上面简单阐述了一下经济转型与资本市场的关系，但其实经济发展方式转变对后发达经济国家来讲成功的不多，大部分是以危机结束的，所以我觉得我们在充满信心的同时还是要留一份警醒。

  连平：今年以来信贷供求关系持续比较紧张，我觉得对未来经济结构调整会带来一系列的影响。今年总的形势首先是整个经济对信贷需求还是比较旺盛的。从一季度来看，我想今年的经济增长速度不会低于9.5%，虽然有所回落，但还是属于比较高的水平，尤其是今年是“十二五”开局之年，投资仍然比较旺盛，从而对信贷产生强烈的需求。同时消费、外贸保持平稳较快增长的速度，对信贷就有一个比较高的需求。再加上今年物价上涨幅度比较大一些，对流通中的货币资金需求也在上升。综合考虑起来看，对信贷会产生一个比较高的需求；从信贷供应来看，今年确实是要比去年和前年更不好。今年各家商业银行总的信贷规模要比去年明显减少，同时货币乘数因为各种原因也在下降。这样一来，我们会看到需求非常旺盛，但是信贷不仅没有增长，实际数字比去年还要减少。而从一季度数据来看，直接融资也没能替代信贷增速放缓这一块，整个社会的融资规模是减少的。一方面整个融资需求是增长的，但是另一方面从融资供应角度来看是缩减的，所以整个信贷关系比较紧张。最典型的一个标志就是利率，市场贷款利率出现大幅度的上升。今年初以来，除了1月份放掉一些信贷还有一些已经定好的之外，2月份以来尤其是3月份贷款利率大幅度调高，一些中小企业所获得的融资成本要高于15%。信贷供求关系紧张导致利率急剧上升，这个水平已经达到了2007、2008年初的状态。

  这种状态对经济结构转型是不利的。首先，对于大型企业来讲商业银行还是愿意给它贷款的。尽管基准利率没有上浮，但是这些大型企业很多是重化工，从转型战略来说可能不是重点。第二，那些战略转型产业由于风险相对比较大，在信贷资源非常紧缺情况下商业银行对这些产业的信贷需求将比较慎重。还有就是老生常谈了，很多小企业尤其是微小企业在目前情况下融资非常困难。大家也说今年小企业会死掉一批，整个银根抽紧以后一些弱不禁风的小企业的确是最大的受害者。再考虑到金融投资和保障房建设因素，所以我们说在相当偏紧的资金供求关系下经济结构要进行转型是有一定难度的，这个转型应该在相对比较宽松条件下进行会比较有利。

  我觉得面对这种状况可采取的措施一个是加大直接融资力度，但在体制和机制上仍有一些问题需要解决。还有就是信贷保持一定的稳定增长是必要的。从现在来看全年可能是7.5万亿左右，比年初预计的7万亿左右或者是7万亿以内要好一些。

  李慧勇：我们觉得转型会在一定程度上牺牲通胀，但是转型并不意味着低增长，原因是转型是多层次的，它并不是单维的。我们要从劳动密集型转向资本密集型，我们要从外需驱动转向内需驱动，我们完全可以实现投资跟消费能力的循环来替代投资的外循环，在中国内需方面实现增长。现在中国是消费不足，除了消费能力外，更多的是缺乏消费条件，这是我们现在必须面对的问题。我们看到北京治堵，然而大家还是想买车，我们每个人都想开着车风风光光去上班。我们更好地规划我们的交通，是否意味着大量汽车的增长？还有我们的就医难、入学难，我们看中部很多地方连个电影院也没有；我们现在讲宽带中国、无线城市，但我们现在互联网的入户远远不够。如果我们能创造更多的消费条件，以投资的内循环来替代我们多年的出口外循环，也就是说假如有一轮消费性的投资，我们就没有必要担心滞胀。

  关于通胀形势：

  会有回落，但降到3%以内可能性较小 由于方法原因，CPI或许被严重低估

  连平：今年的通胀压力比较大，这个毫无疑问，我们都已经感受到了，同时刚刚结束的国务院常务会议上也是把稳定物价作为一个最主要的任务来宣传。对于今年的通胀如何演绎，目前分歧比较大。我认为今年的物价水平是前高后低，但也有不少专家认为今年是前高后高。我为什么认为物价水平将是前高后低呢？或者说年中会有一个拐点，然后下半年有所回落，我想从五方面来进行解释。

  第一个是从产出缺口收窄来看，下半年的通胀压力应该会减轻。这个缺口上去以后现在又回落，这预示着从供求关系来看物价压力不会太大。

  第二个是货币因素。我们经常听到这样的议论，就是通胀归根到底或者说根本原因是货币多了，由此得出一个结论：2009年货币供应量太大，2010年也不小，所以这个通胀是一个持续上涨趋势。但是我们也应该注意到，M1和M2这两个货币供应最重要的数据从2010年开始已经急剧回落，而由于CPI波动其实是滞后的，就是说货币供应大幅度增长或回落之后CPI也跟着上去或下来，这个时滞是3-4个季度，所以当M1急剧回落之后通胀水平也将是回落的，从以往来看基本上都是这样的一个状况。

  第三个方面是房地产与物价走势也是非常密切的。通常房地产比较景气的时候物价随后也会拉上去，当然中间也有两到三个季度的时滞。从国房景气指数来看，如果未来我们的房地产调控持续不放松，甚至力度加大，未来物价水平随着房地产调整而逐步回落也是完全有可能的。

  第四个方面就是物价运行规律。最近11、12年来物价运行总共有四个周期，前面三个周期不管它的波动幅度如何，总的来说上行周期都是25个月，在这个上行周期结束后会有一些回落。目前的这个物价上行周期已经进行了20个月左右，也就是说如果这个规律成立的话，未来也就是半年时间左右，就是我们通常讲的年中前后物价水平会出现回落。

  最后一个方面就是翘尾因素。翘尾因素与CPI的上涨关系是比较密切的，影响比较大，也就是即使没有新涨价因素，翘尾因素也会导致CPI上升。但是按照这个态势的话，随后出现回落的可能性依然还是比较大的。

  所以综合上面几个方面的分析来看，我们认为涨价因素，包括输入性因素、成本推动和食品上涨等等的确通胀压力不小，但是这些都反映在今年物价整体上涨幅度中，我们预计可能在4.5左右，那么年中的时候可能在出现一个高点之后会有所回落。但是也不要期望它有很大的回落，降到3%以内的可能性比较小。

  李康：通胀是怎么形成的？一般有两方面因素，成本推动与境外的输入型通胀，我认为实际上还有一种因素，就是通胀的预期推动。中国人民大学副校长陈雨露教授现在调到北京外国语大学当校长，他在一本书上说所有的通胀不是货币现象，所有的通胀都是由通胀预期拉动的。这个观点或许有点极端，但大家想想，我国在2007、2008年的时候CPI是多少？7%。可大家没有把这个7%当回事，甚至1992年24%的时候大家也并不那么在乎。怎么到了3%的时候，所有的经济学家就认为这是非常大的事了呢？全民都认为是通胀的时候，通胀就会产生，就跟之前抢盐，1988年抢购卫生纸是一个现象。

  我们现在定了3%或者是定了4%的目标后，大家觉得CPI很重要了，只要超过就觉得要涨价了。大家都去买东西了，自然就涨价了。5.1%和5.3%有很大区别吗？5.1%就是稳定？5.3%就要加息？国外为什么说核心通胀3%这个事很严重呢？我觉得有一件事要搞清楚，国际上比较成熟的国家一年的经济增长率是1%-2%左右，如果整体经济增长2%，通胀是3%，当然很严重了。我不知道为什么说5%是严重通胀，全世界的教科书没有这样讲过。当然也有人说超过10%是严重通胀，还有人说超过20%的，我不知道津巴布韦人民在百分之两万，百分之两亿通胀下是如何生活的。厉以宁教授说过，在9%到10%的经济增长下4.5%的通胀是可以接受的，适度的通胀是应该被鼓励的，这个观点我是比较认同的。如果我们在2008年设一个5%的通胀率，在2009年、2010年的时候也设5%，2011年搞个8%的通胀率，我觉得通胀在3%以下可能就管住了。

  刘熀松：先来分析一下通货膨胀的压力。回过头来看，在1994、1995年那一轮的通货膨胀中社会反映实际也是强烈的，只是当时政府及时采取了一些政策，可以说是雷霆万钧的，比如当时中央向地方派出了中央经济工作指导小组。目前这轮通胀实际上从2004年开始就出现了，而不是今年，2004年开始连续7年的平均涨幅是2.9%。再配合房地产价格，所有问题是交织在一起了。所以在2010年四季度央行的一个调查报告中我国居民对物价的满意度创了新低，满意的只有13.8%，而有74%的居民认为物价是高，已经难以接受。总体来讲，我觉得从通货膨胀程度来讲，我觉得应该不算是一个严重的通货膨胀，更不能说是一个恶性通货膨胀，而是一个中度通货膨胀，就是2004年以来出现的一个比较持续的中度通货膨胀。中度通货膨胀已经持续了7年，货币因素已经得到了相当水平的消化，未来不会有什么严重的通货膨胀。我把这个通货膨胀定位为两位数，我认为未来不可能有两位数的通货膨胀。但是CPI会高企一段时间，不会马上下来，我觉得应该是前高后平，后面大幅度回落的持续性不大。因为很多涨价因素是被行政手段压制在那里，一旦CPI下来了行政手段就会放一放。

  不过，现在我们的CPI已经严重低估了通货膨胀的程度。因为CPI是用消费品价格指数代表全部的生产价格指数的，而我们这个CPI是国务院派了4000个人在全国采样采来的。这就带来几个问题，首先，我们的消费占比只有34%，用34%的样品替代100%的整体差距会非常大。美国消费占比是71%，那么用71%来替代100%误差就小一点。何况我们这几年居民消费率是不断地下降的，它越来越不能代表整体通货膨胀。

  第二在采样过程中采什么样的规格品？什么样的样品？如果专门采那些不涨价的商品，这样CPI就比较低。另外指数有一个权重问题，这个权重也是不合理的。在样品和权重上有很多样品都是过时的、滞后的，是一个非主流商品，所以我们看到这个价格上涨幅度就比较小。我们现在的居住权重是13.1%，而这13.1%又分了四块，一块是房屋贷款利率、一块是物业管理费用、第三是自有居住房、第四块是水电费，这个其实与居住没有关系的，但是也统计在里面。13.1%里面住房占了1.1%，还不到两个点，而美国是42%，这也会造成CPI被低估。权重调整方面我们国家是两年一大调，一年一小调。这次例行下调我们把食品类权重下调了，但目前这样一个时间点正好是居住类价格上涨空间比较小，食品类价格正在大幅度上涨中，它这样一调以后新的CPI一定比老的要低一点。最近有关方面一直在为2010年全国70个城市房价上涨1.5%的说法进行解释，问题出在哪里？其实很简单，他的方法是错误的，数据就不可能正确。

  CPI为什么被低估呢？如果我们不对粮食价格直接的进行补贴，那么它在终端市场上一定会直接地体现出来。我们近几年免除农业税，实质上是一种暗涨，就是我给你补贴。再比如蔬菜价格，实际上是地方政府在大幅度的补贴，否则你不可能买到这么便宜的蔬菜。另外，现在大部分电厂都是亏损的，但就是不让你涨。还有一个数据我一直没有搞懂。从2001年开始我们服装价格指数一直下跌，每年都是小于100的，就是说服装价格每年都在下跌，现在的服装价格是2010年的82%左右，这是十分奇怪荒唐的一件事。

  李慧勇：我们可以讲黄金的故事，可以讲地方博弈的故事，问题是它是故事还是现在正在发生的事实。假如它是故事的话，它的命运是昙花一现；但如果是事实的话，尽管有波动，但是它确确实实告诉我们证券投资的方向。我们看到了一个什么样的事实呢？就是通胀可控，增长可期。就资本市场来说，我们应该大胆看好周期性行业。

  首先为什么要讲通胀可控？我先要回答一个很难回答的问题，就是这轮通胀成因是什么？我认为这轮通胀是必然会发生的，原因有一个还账理论或者是买单理论。两年以前关于中国经济弥漫的是一个乐观氛围，就是只有中国兴起，最早摆脱经济危机，它的缘由就是9.6万亿的贷款，4.4万亿的保增长项目，但是在交出这样一个辉煌的成绩以后现在我们就要来买单了。西方有一个理论，钱永远不可能呆在银行里，它一定是要发酵的。我们有必要分析目前这个单买好了没有，假如买好了这个事情就过去了。从M1数据看，我们买单已经基本上告一段落。

  第二个就是M1跟M2的“剪刀差”，M1相对M2增长速度的变化代表了钱在不同层次货币的分类，从今年1月份开始已经连续3个月增长。真正能够决定通胀的流动性最强的一个货币，它可能处于一个稳定状态，并没有出现钱再次流向商品领域，因此我们判断从还账理论来讲，已经还得接近尾声了。这是一个滞后影响，而伴随现在这个货币的正常化它是一个正常水平，目前M1跟M2的“剪刀差”已经领先了6个月，所以我们的观点是通胀可控。不过我们要澄清几个不那么正确的认识：第一就是通胀会大幅回落，我觉得这是不可能的，是通胀的加速度得到控制，而不是通胀有一个大幅度回落。第二个需要强调一点就是PPI跟CPI的关系。国际大宗商品价格可以完美解释PPI变化，但在我们中国，尤其是中国进入相对过剩经济以来PPI已经不是CPI的指标。反过来现在CPI是PPI的领先指标，现在在中国能涨价的就是那些有市场的商品，比如水泥能够涨价，产销非常旺。再看看家电，再看看汽车，毛利率是受到挤压的，不能涨价。在中国不是成本决定能否涨价，而是需求决定能否涨价，所以在中国PPI不是CPI的领先指标，CPI才是PPI的领先指标。第三个大家都讲通胀无牛市，而我认为2006年、2007年时说通胀无牛市这个说法不对。通胀无牛市的原因是认为通胀会导致紧缩，2006年、2007年时我们一年期利率提了6次，准备金率一年提了十几次，是有它的合理性的。我们认为中国进入上升周期时物价逐渐上涨，同时伴随这种上涨政策会逐渐紧缩。供不应求、需求过旺，物价肯定会上涨的，从而引领一轮大牛市。因为紧缩也好、通胀也好，都是需求超预期，所以我们不能简单地说通胀无牛市。

  关于资本市场：

  选择估值逻辑，大市值股票被低估

  典型的散户市场，上涨空间不会太大

  李迅雷：宏观经济跟股市的相关性不是简单的相关，它是比较复杂的。以我们目前的通胀水平不应该有比较好的行情，而且最近通胀势头还在继续蔓延，企业成本上升、资金成本上升、各种环保成本也上升，今年中小企业的经营压力非常大，下游企业的压力也非常大。但是另一方面我们也应该看到目前的估值水平确实非常便宜，尤其是大市值股票。

  今年在分析市场时，我觉得涨的时候或者是跌的时候都可以非常容易地进行解释，为什么呢？就是事后诸葛亮。关键在于预测未来的时候应该选择什么样的理由，选择什么样的逻辑，这是比较有意思的一个问题。对我个人来讲，我选择估值逻辑。小市值股票已经涨了两年以上了，风格转换也好，估值重估也好，我觉得大市值股票会有一些机会。

  我们的市场可能有一个估值修复过程，但是另一方面我也认为上涨空间不会太大。我们现在是一个典型的散户市场，现在股票型基金规模大概是2万亿，机构占比是10%；2007年的时候基金总市值大概是3万亿，股票市值大概是9万亿，也就是说机构投资者占比从2007年的30%萎缩成现在的10%，A股市场变成了一个典型的散户市场。在这种情况下，要出现一波估值明显修复行情比较困难。总体来讲，市场涨幅还是比较小的，在各类资产泡沫比较明显情况下大市值股票还是被低估的，还是值得去投资的。

  关于政策前景：

  稳健的货币政策基调不会改变

  根本问题在负利率上

  连平：关于货币政策，有一种看法认为加息远远没有结束，也有一些观点认为加息已经到了中场或者是已经到了尾声。近期管理层指出，要充分估计货币政策的滞后效应，提高政策的前瞻性，避免政策叠加对下一阶段实体经济产生过大的负面影响。因此，我觉得下一阶段就整个货币政策来说收紧力度会减弱。具体来讲，利率和准备金率可能会继续上调，但是频率会降低，其他工具的使用会更加灵活一些。我觉央票使用频率会加大，甚至不排除在某一些阶段央票可能会成为收缩流动性最主要的工具；准备金率现在几乎是每月上调一次，上半年还是会上调，下半年根据情况再调1－2次也是有可能的；还有一个是汇率弹性会加大，我觉得今年人民币升值幅度会超过市场普遍预期，可能会偏高一点，我的判断是5%-7%。总的来看，货币政策下一阶段会适时的微调，但是稳健的货币政策基调不会改变。

  2000年以来我国经济环境和结构发生了大的变化：一是加入了世贸组织，2002年以后出口增速是急剧加快，一直到2007年、2008年，顺差幅度也一度超过3000亿美元，这是从国际市场上获得的需求。还有一件大事，就是2003年以后中国城镇化建设，这是过去没有的。过去基本上是农民，8亿还是9亿农民就是在农村，过着自给自足的生活，自己养猪、种菜。后来逐步有1亿、2亿的人转到城市去，现在城市人口是越来越大。我们这样来想一想，一个农民从那样一个低的消费水平提升到现在这样一个相对较高的消费水平，所以对于增长问题我要稍微乐观一点。我认为中国未来经济增长不会有太大的问题，我们的城镇化建设还会继续，我们跟发达国家相比城镇化率还很低。中国有一个特点就是人口多，人口增长了，需求就增长了，现在是4000美元，未来跨到1万美元也是可以。

  李迅雷：至于货币政策方面，我总体感觉虽然目前通胀压力仍然比较大，但是从包括调整存款准备金率手段，提高利率手段来看，我觉得都已经进入下半场了。接下来虽然准备金率以及利率还会调整，但是整个来讲次数会减少。

  刘熀松：现在大家都说跑不过刘翔，但一定要跑过CPI。我们的利率政策是参照CPI来的，但由于CPI低估导致负利率。2004年到2010年中只有1年，就是2009年是正利率，其余6年都是负利率，而就是这6年的负利率造成房地产价格上涨。我觉得这是严重侵犯了经济道德底线，这6年来所有的存款人都是亏损的，所有的借钱人都是得益的，所有存在银行的钱都是在不知不觉中被银行悄悄地侵蚀了，2004年到现在你的购买力损失相当大，负利率是对大多数人利益的剥夺。对一些弱势群体来讲，他们没办法进行一些要求比较高的投资活动，他们只能被迫地存银行，被迫地看到他的利益就这么悄悄地流失了。我觉得政府应该在利率上动脑筋，地方政府是要有责任感，房地产商是要有道德的血液，但根本问题是在负利率上面。

  那么利率要调到多少才合理？按照实际利率为0，就是调到5.3、5.4；如果按泰勒规则，就是调到7.4。如果一年期存款利率调到7.4，这个房价一定会下跌。现在大部分的贷款在国企手里，在地方政府融资平台，现在还形成了10万亿的居民贷款，如果大规模调整利率会形成不少坏账。这就使我们的货币政策骑虎难下，进退两难，进也不是，退也不是。实际上管理层也意识到了这个问题，表示要坚定地稳定物价总水平，同时要防止经济大起大落。我不认为我们的加息已经稳定了，一到两次是收不了场了。虽然已经调了4次了，但实际上就调了一个点而已。调一个点对物价有什么作用？对国有企业来说一个点算什么呢？

  投资者问答：

  扩大内需钱从哪里来？

  为什么经济数据总是“超预期”？

  问：我有一个问题搞不太懂，2008年为了刺激内需一下子搞了4万亿，这个钱从哪里来？我们是不是以后出现经济危机的时候再搞一个5、10万亿的投资计划出来？

  刘熀松：这个问题问得非常深刻，我也向很多专家请教过。其他国家发行货币是有一个锚的，比如美国是以国债为锚的。我观察下来中国的货币发行似乎没有什么明确的标准，我也不知道这个钱从哪里来。

  连平：4万亿投资这个钱从哪里来，其实是有一个计划的。国家拿1.18万亿，地方政府也拿一些出来，再包括民间资金投入，实际上这个1.18万亿拉动了整个投资。朱镕基当初提出6.8万亿财政投资计划，这次1.18万亿还不如上次规模来得大。但是1.18万亿在新的环境下对整个投资的拉动最后达到一个大家没有想象到的地步，就是后来银行又投入了大量资金，就是信贷接近10万亿。

  问：我们现在所说的结构转型应该是一个中长期问题，如果我们要用一句话来判断的话，这个转型的本质是什么？转型的目标是什么？

  刘熀松：我觉得转型问题肯定是一个中长期问题，而不是一个短期问题。从美国和欧洲来看，它肯定首先是经济发展方式的转变，它现在慢慢转过去了，对于发达国家来说都是政府起了很大作用的，都是跳跃式的转型。前苏联早就说要转型，现在的俄罗斯也是这样的，我们周边的一些国家，比如东南亚一些国家也是面对高端出口这样的问题，但是一直到金融危机爆发他们也没有转型过来。转型是很长的文章，不可能用一句话来概括，如果要用一句话来概括，我觉得就是资源约束。

  问：近年来各研究机构在对宏观经济数据进行分析时用得最多的一个词就是“超预期”，对此是否可以从两个角度来说明问题？要么是研究员的总体研究水平不够，从而不能准确预测相关经济运行前景；反过来就是研究水平是够的，但是我们的政策没有对症下药，就是政策是有偏差的。如果是这样的话，我们如何能准确预期？

  还有一个问题是，很多分析研究喜欢结合外部经济，但是我想在我们要转变经济结构的同时外部经济体也是在讲经济增长方式转型的。但是他们的转型对我们真的是利好吗？从诸多贸易保护案例看，现在美国注重投资了，我想对我国的出口应该是负面的吧。还有我相信过不了一两年欧美会提出一个口号，就是要改变生活模式，像地球熄灯一小时，停开车一天等这种活动会越来越频繁，最终成为常态。也就是说，我们不但面临国外经济转型的挑战从而影响我们的出口端，而生活模式转变的挑战对我们的消费，对我们的投资也会有或多或少触动的。刚才李总说我国经济增速降到7%以下会有很多问题产生，但可能这个挑战用不了多久就能看到，我们该怎么办？

  李康：判断超预期问题可以从两个方面来理解。第一，因为他的依据来源就是这样的，我们现在判断这个报告好不好，就是在于他分析的根据真实不真实。这就跟有的新闻报道一样，稿子是真实的，只是可能他稿子的信息来源不真实，这也没办法。第二个问题就是我们的预测要有超前性。1996年的时候我写了一篇文章，就是说经济学家要有独立性，不能政府出了决策以后你就说调整得好，那样就会出现这样的现象。就是你今天打昨天自己耳光，明天踢今天自己的屁股。

  我觉得刚才刘熀松主任说的是对的，中国政府治理通胀有一套，但治理通缩就头痛了。现在大家都把通胀当成很大的事，大家来打压，我认为现在确实有短视的可能。

  刘熀松：我同意这个判断，我觉得见到7%甚至更低的确不需要太久的时间。至于到时可能出现的问题目前如何绸缪，就像刚才我讲的，这是非常需要智慧的。

本版摄影：姚炯