当前国际形势复杂多变，国内经济金融运行也存在一些新的情况。在内外部形势尚未明朗之前，金融调控应保持现有力度，不宜放松，也不宜进一步加大紧缩力度。
⊙李若愚
年初以来，货币政策紧缩力度颇大，“三率”齐动，紧缩措施频繁出台。截至目前，央行已连续上调存款准备金率四次，累计上调2个百分点，同时对商业银行实行差别存款准备金率；上调存款准备金基准利率两次，一年期存贷款基准利率均累计上调0.5个百分点；人民币对美元汇率保持稳步升值势头，截至4月13日，按照中间价计算，人民币对美元已累计升值1.31%。
央行公开市场操作前两月一直保持资金净投放，3月份央行票据发行规模和正回购规模大幅扩大，当月出现资金净回笼，今年以来央票发行利率和正回购利率都有所抬升。金融调控紧缩力度较大，货币信贷增长得到有效控制。与此同时，宏观经济运行中则出现了一些减速势头，通胀压力仍在加大，但投资、消费的实际增速均在下降，尤其是消费的实际增速下降幅度颇为出人意料。
当前，国际形势复杂多变，国内经济金融运行存在许多矛盾信号，最好的方式是以不变应万变，在国际和国内形势尚未明朗之前，金融调控应保持现有力度，不宜放松，也不宜进一步加大紧缩力度，应进入政策观察期。
金融调控紧缩效果显现，货币信贷增长减速明显
受紧缩调控影响，货币信贷增长明显放缓。3月末，人民币贷款余额同比增长17.9%，比上年末和上年同期分别低2个和3.9个百分点。一季度人民币贷款累计增加2.24万亿元，同比少增3524亿元。其中1月份贷款增加1.04万亿元，同比少增3182亿元；2月份贷款增加5356亿元，同比少增1929亿元；3月份贷款增加6794亿元，同比多增1727亿元。目前信贷投放初步得到控制，但一季度贷款投放规模仍偏高，尤其是3月份贷款增长较去年同期多增。按照一季度的贷款投放进度，如果全年新增贷款规模要控制在7.5万亿元以内，后期信贷投放还需要进一步加以控制。
从新增贷款结构看，中长期贷款被压缩的力度较大。分部门看，一季度住户贷款增加7557亿元，同比少增1645亿元；非金融企业及其他部门贷款增加1.48万亿元，同比少增约2000亿元；票据融资减少2622亿元，同比少减少3621亿元。一季度贷款同比少增部分主要集中在中长期贷款，其中，居民户中长期贷款同比少增1737亿元，非金融企业及其他部门中长期贷款同比少增约7970亿元。而同期短期贷款同比多增2313亿元，其中，居民户短期贷款同比多增92亿元，非金融企业及其他部门短期贷款同比多增2221亿元。居民中长期贷款被压缩与政府加强房地产市场调控有关，企业中长期贷款少增较多表明商业银行对投资项目贷款的控制力度较大。
一季度信贷规模缩减主要是央行收紧银根的结果，而企业和居民的贷款需求稳中有升，信贷扩张仍存在压力。2011年一季度银行贷款需求指数为85.2%，较上季提高2.1个百分点，连续两个季度攀升。分行业看，制造业贷款需求略有提高，农业与非制造业贷款需求下滑，房地产业和建筑业贷款需求指数回落；从用途看，经营周转贷款需求指数继续提高，固定资产和个人消费贷款需求指数略有下降。贷款需求的结构性变化与今年以来固定资产投资增长放缓，房地产调控加强、居民住房消费降温有着对应关系。
随着信贷增长放缓，货币供应量增速也明显下降。3月末，M2余额同比增长16.6%，比上年末和上年同期分别低3.1和 5.9个百分点；M1同比增长15%，比上年末和上年同期分别低6.2和14.9个百分点。自2009年9月份以来，M1增速持续高于同期M2增速，两者之间的“剪刀差” 持续16个月为负。进入2011年，M2与M1增速均明显回落，但M1增速回落幅度远大于M2，两者间“剪刀差”出现由负转正。
货币信贷增长的明显回落，符合“管理通胀预期”和“把好流动性总闸门”的调控要求。货币供应量增速大幅回落，尤其是M1增速回落幅度很大，主要有以下原因：一是年初以来接连四次上调存款准备金率，同时还执行差别存款准备金率政策。二是信贷投放受控直接影响企业活期存款，进一步影响到M1。三是与去年同期基数较高有一定关系。四是经济减速的反映。一季度投资、消费的实际增速均在放缓。
金融调控进入政策观察期，不宜进一步紧缩，也不宜放松
今年以来，我国经济金融运行所面临的国际环境复杂多变。西面有中东-北非局势动荡，东面有日本大地震等突发事件。这些突发性事件，正在影响着世界经济和中国经济的运行。
从国际层面看，一是中东-北非地区多个国家社会动荡。如，突尼斯、埃及、巴林、也门、利比亚等中东-北非国家相继爆发内部冲突。特别是利比亚冲突近来呈拉锯态势，使利比亚这一非洲第三大产油国、OPEC成员国局势尽快恢复平稳、其原油供给重返市场的前景更加渺茫。中东-北非地区是全球原油的主要产地，这一地区的动荡为市场的投机和炒作提供了概念，导致国际原油价格飙升。目前中东-北非动荡局势仍在发酵，国际油价上涨势头可能将因此而继续高歌猛进。
二是日本大地震、海啸、核污染三重危机重创日本经济。目前，日本核电站放射性物质的泄漏还没有完全停止，核污染还在继续。日本核污染何时会得到控制，尚不确定；日本国内生产何时得到恢复，全球产业链在日本的重要一环何时得以弥补也未可知；日本灾后重建如何影响全球经济，日本央行为应对灾难向国内金融体系注入巨量资金，这将对国际金融形势和国际资本流动产生何等影响，还待观察。总之一切还都是未知数，在日本大地震的后续效应完全显现，日本重新振作起来之前，我们只能猜测。
三是全球通货膨胀愈演愈烈，通胀开始由新兴市场国家向发达国家扩散。目前，国际油价的攀升带动国际能源和其他大宗商品价格上涨，进一步加剧越南、印度、巴西等新兴市场国家通胀压力，同时也使欧盟等发达国家出现通胀苗头。为应对通胀，欧洲央行4月7日将基准利率上调25个基点至1.25%，为近三年来首次加息。全球通胀可能会进一步扩散和加剧，并影响到发达国家的货币政策。
就国内看，各种经济信号之间也存在矛盾。从需求角度看，目前投资和消费实际增速在下降。今年一季度，固定资产投资（不含农户）同比增长25%，比去年全年高0.8个百分点；社会消费品零售总额同比增长16.3%，比去年全年低3.3个百分点。今年物价涨幅较大，一季度固定资产投资价格指数累计涨幅为6.5%，比去年全年高2.9个百分点；商品零售价格指数累计上涨4.2%，比去年全年高1.1个百分点。所以剔除物价后，今年一季度投资和消费实际增速要低于去年全年的水平，消费实际增速下滑幅度较大。
但从生产角度看，经济增长保持快速增长，工业生产还在加快，制造业景气也保持稳定。一季度GDP同比增长9.7%，增幅比去年四季度低0.1个百分点，但从环比看，一季度GDP增长2.1%。一季度规模以上工业增加值同比增长14.4%，比去年四季度加快1.3个百分点。3月份中国制造业采购经理指数在连续两月下降后也出现回升。
对经济增长的观察，从需求角度和生产角度出发会得出不同的印象，原因可能是在需求有所减弱的同时，生产仍保持平稳，这意味着存货增加。由于目前企业和居民普遍存在通胀预期，在通胀预期下，经济主体可能出现囤积和惜售现象，导致存货增加。今年前两月，全国规模以上工业企业产成品资金22648亿元，同比增长22%，增幅比去年同期提高16.8个百分点。
在金融层面也存在矛盾的信号。虽然一季度存贷款利率水平被提高，但货币市场利率有所回落，说明银行间资金面总体较为宽松。3月份银行间市场同业拆借月加权平均利率为1.93%，比上年12月份回落0.99个百分点；质押式债券回购月加权平均利率为1.98%,比上年12月份回落1.14个百分点。
虽然人民币对美元持续升值，但一季度人民币对欧元和英镑在贬值，人民币实际有效汇率相对稳定，2月份国际清算银行计算的人民币实际有效汇率指数为120.91，仅比去年12月份升值0.8%。虽然新增表内人民币贷款比去年同期少增较多，但其他融资方式保持较快增长，从“社会融资总量”角度考察，社会流动性投放仍偏宽松。
今年一季度社会融资规模增加4.19万亿元，同比仅少增3225亿元。其中2010年增长明显的表外信贷和直接融资继续发力。一季度委托贷款增加3204亿元，同比多增1684亿元；企业债券净融资4551亿元，同比多增1874亿元；非金融企业股票融资1558亿元，同比多增309亿元。由于其他融资方式保持快速增长，人民币贷款占社会融资总量的比重进一步下滑，今年一季度人民币贷款占社会融资规模的53.5%，同比低4.1个百分点；委托贷款占比7.6%，同比高4.3个百分点；企业债券占比10.9%，同比高4.9个百分点；非金融企业境内股票融资占比3.7%，同比高1个百分点。
从物价形势看，我国通胀压力仍在加大。3月份，CPI同比涨幅反弹至5.4%，为2008年8月份以来的最高；当月环比下降0.2%，而2000-2010年各年3月份环比变化率的平均水平为-0.7%，可见，3月份CPI的环比降幅要小于近年同期水平。而且今年以来中东-北非地区动荡和日本大地震等突发事件对国际大宗商品价格，尤其是对国际油价和粮价形成扰动，我国输入性通胀压力在加大。
总体来看，我国对通胀的防控仍不宜放松。一季度金融调控紧缩的力度不小，对货币信贷的影响也已显现，但“社会融资总量”仍保持较高水平，而且经济增长是否会过快下滑还不确定，因此金融调控也不宜为“保增长”而转为放松。但是，货币政策的效应存在时滞，前期紧缩措施的后续效应会在未来进一步显现，考虑到投资和消费等最终消费需求放缓的情况，为避免与前期紧缩效应产生叠加，未来金融调控也不宜过于收紧。
笔者认为，在国际和国内形势尚未明朗之前，金融调控应保持现有力度，不宜放松，也不宜进一步加大。当前应着重观察前期紧缩政策的效果，在“保增长、调结构和管理通胀预期”之间进行权衡，既要对通货膨胀可能加剧保持警惕，又要避免紧缩过度，对经济增长造成伤害。
（作者单位：国家信息中心）