市场风格转换：价值类指数基金价值凸现

  华泰联合证券研究所 曹力（证书编号：S1000510120026）

  格雷罕姆的忠告

  经典的书籍值得反复阅读。对于投资界人士来说，证券分析的教父，巴菲特的导师格雷罕姆的《聪明的投资者》（The Intelligent Investor）是经典中的经典，我每读其中的一个小章节都觉得像是在聆听格雷罕姆的教诲，清洗从焦躁的市场上感染来的内心短期化的躁动，仿佛是一次心灵的净化，每次都会有新的体会和收获。

  最近我就从中读到这么一段：“谁都不能真正了解遥远的未来会发生什么，但分析师和投资者在这方面却有着相同的强烈看法。比如1963年底，道琼斯工业平均指数中的化工类企业的市盈率要大大高于石油类企业。这说明人们强烈地认为，前者的前景要好于后者。”随后格雷罕姆用1970年的盈利数据表明，尽管化工类企业当年的估值高，但是后来它们的盈利几乎没有增长，有的甚至下降了。而石油类企业的情况要好得多，基本上兑现了1963年市盈率所预期的增长率。格雷罕姆指出：“这个例子几乎可以在任何时候用于任何行业。华尔街对某一行业未来的一致看法，通常要么过于乐观，要么过于悲观。”

  我不禁联想到了目前A股市场的大盘股和小盘股。市场给予两者的市盈率差别如此之大，一定能让格雷罕姆先生瞠目结舌。当年美国石油股大致15倍估值，化工股25倍左右，两者不到2倍的差异，而当前A股大量小盘股50倍估值，而银行9倍，两者超过5倍的差距。两个不同市场，两个不同年代，但是乐观的理由竟是那么似曾相识：1963年美国市场看好杜邦等化工类公司，因为它们总能有新的发明和新的产品，是新兴产业，代表了未来先进生产力的方向，成长空间极大…

  A股的投资者真的正确地估计了未来吗？还是只不过犯了一个同样错误？

  小盘优势或将落幕

  自从2008年A股市场见底以来，此后两年多时间大致是小盘股的强势表演时间。但是现在，种种迹象表明，小盘的强势或将落幕，2011年很可能是资金撤离小盘股之年，投资主旋律回归价值之年。

  小盘相对大盘的颓势已经显露无遗。我们用中证500指数和中证100指数的对数收益率的差来代表小盘相对大盘的优势指标。这个指标自从2010年6月开始就失去了之前的强劲上攻的动量，此后不断遭遇挫折，再上升，2010年11月创下最高后，后来的5个月就再也无法突破这个高位，而且高点逐步下滑，长期均线开始重心下移。如果我们再把中证500和所谓二线蓝筹股中证200指数对比的话，小盘疲态则更加明显，自去年9月以来，投资中证200指数的收益要好于中证500指数的收益。考虑到二线蓝筹股还有更低的市盈率和更好的流动性，继续偏好中证500的小盘股的理由就不容易站得住脚了。

  我们也可从创业板指数的角度看小盘优势变化。创业板指数自2010年6月发布以来，其走势和小盘优势指标高度一致，两个时间序列的相关系数达到了0.76。而且从每次行情的拐点看，创业板指数稍稍领先于小盘优势指标。这在逻辑上可以理解，创业板指数代表了小盘风格的极致，是小盘股的风向标。当创业板指数处于弱势状态中，小盘优势必定无法延续。自创业板指数推出首日2010年6月1日收盘以来，创业板指数仅仅上涨了3.0%，而沪深300指数上涨了21%，创业板指数的表现可谓非常不给力。原因无它，创业板股票的估值太高了，目前市盈率仍高达59倍，市净率4.7倍，而美国NASDAQ指数市盈率仅为17.5倍，市净率2.8倍。A股市场最出色的基金经理王亚伟也公开表示创业板估值过高，回调压力比较大。王亚伟虽然也购买了某几个创业板股票，但是总权重不到1%，几乎可以忽略。从中长线的角度看，高估值的板块必将受到“地心引力”的约束，难有好的表现。小盘优势也难免受到创业板风向标疲软表现的制约，整体上攻的格局将难以复现。

  从机构投资者的行为角度来看，小盘股也不容乐观。华泰联合策略团队冶小梅等最近发表的报告《2010年基金年报解读》中指出：“市场自然分布中大盘股的流通市值占比逐年还是在提升，大盘股的市值占比超过六成。而基金组合中大盘股的相对占比逐年是在下降的，2007年大盘股在基金组合中的占比是中小盘股的3倍，2009年下半年这一格局迅速扭转，到2010年大盘股与中小盘股已经平分秋色。”这说明在过去两年多中，随着小盘股的不断相对占优表现，机构不断将资产配置到中小盘股，这种趋势自我强化，自我确认，正如索罗斯描述的泡沫演绎过程。最终机构对小盘股的配置严重地偏离了中小盘的市值自然比例，趋势演绎到了极致的时候，一定会孕育朝相反方向的纠偏。目前，至少就我和各家机构沟通所了解的情况来看，几乎所有机构投资者都开始意识到配置中小盘股票过度，正在减少中小盘股票配比。考虑到中小盘股票的脆弱的流动性，又处在大家都想出手的敏感时期，机构要明显调低中小盘股票配比需要一段时间， 这个过程没有结束。而且减持中小盘而腾出来的资金，通常会投向大盘股。

  低估值蓝筹股已具收藏价值

  目前中证100指数的PE（TTM市盈率）大致是13.8倍，处于历史低位。假如有一个无比富有的买家，要买下中证100指数所有的股本，那么他（她）现在得到的市场报价是相当便宜的，这样的便宜报价只有在2005年和2008年市场非常低迷的时候才看得到。

  从中证100指数和中证500指数的相对估值看，目前大盘股相对估值比也是处在历史的低位，在0.35的位置，也就是说同样是能获得1元钱的净利润的股权，中证100成份公司的报价只有中证500成份股公司股权报价的35%，即便考虑到两者的成长性差异，这个报价也是有相当大的优势。事实上，大盘股的成长性并不差，从四大行披露的2010年年报看，它们的净利润增速都超过了20%，农行的净利润增速达46%，足以让很多被市场高度看好的所谓成长股汗颜。

  时下流动性泛滥，收藏品都涨势凶猛，玉石，翡翠已经成了疯狂的石头，艺术股票涨幅让人目瞪口呆，一度沉寂邮票也屡创新高，连大蒜，苹果等不易储存的产品都经历过爆炒。而笔者认为，目前真正具有收藏价值的是大盘蓝筹股的股权。这些公司代表着中国国民经济的命脉，如此便宜的报价。国外投行报告称中国的大盘蓝筹股已经是全亚洲估值最低。的确，大多数内地银行和保险股相对香港H股仍然有超过10%的折价，其中中国平安折价26%， 农业银行折价25%。 大盘蓝筹股的分红水平明显占优，例如，若按照2010年末收盘价计算， 工行的股息率（税前）为4.34%， 建行股息率4.6%， 中行4.52%， 农行4%。四大行股息率均高于一年期定存利率3%， 即便对于最保守的投资者， 四大行的投资价值已经显露。 大盘蓝筹股还有非常好的流动性，可以在极短时间内变现。这是翡翠，玉石等收藏品远远无法比拟的。

  只要我们对于中国经济前景还持有乐观态度，只要相信十二五规划期间7%的GDP增速大致没有问题，以目前的相对低价格长线持有大盘蓝筹股远胜过持有现金或者跟风买入收藏品。

  以价值的名义，请收藏低估值大盘蓝筹股。

  华宝兴业价值ETF：回归价值的最佳配置标的

  今年以来，A股市场的投资主旋律已经明显开始向价值方向回归。从行业看，低估值的钢铁，地产，家电，金融服务等表现靠前，均有超过10%的收益，而高估值的行业，信息服务，电子，医药，食品饮料等表现最差，年初至今仍是负收益。表现最好的钢铁和表现最差的信息服务之间已经产生了超过30%的收益差距！显然，市场价值回归之旅已经启程，低估值行业的市盈率仍然大幅低于历史平均水平，这个估值修复过程或能贯穿整个2011年。

  在价值回归的大格局下，目前最好的A股资产配置标的莫过于华宝兴业价值ETF(代码510030)。前面的分析已经指出低估值蓝筹股具有了中长线收藏价值，而价值ETF的成份股正是精准的低估值蓝筹群体，购买价值ETF，相当于一次购买了一篮子最符合目前市场大格局的股票组合。

  在成份股的筛选上，价值ETF将价值二字体现到了极致。该基金被动跟踪上证180价值指数，而上证180价值指数依据4项价值因子：D/P（股息收益率）、E/P（1/市盈率）、B/P（1/市净率）、CF/P（1/市现率），从上证180指数成份股中每半年精选最具价值特征的60只股票。这四个因子显然是衡量一个股票的价值最重要的四个维度。最终选出的组合在这四个维度上都相对上证180、上证50、沪深300指数都有明显的优势。比如，上证180价值指数和它的“母体”上证180相比，股息率从1.88%提高到2.58%，2010年市盈率从14.36下降到12.02，市净率从2.47下降到了2.15，市现率从20.66下降到了15.65。这些关键指标的改善无疑将使得价值型投资者非常欣喜，非常放心。

  从四个价值维度精挑细选组合是非常值得的，市场表现非常有力地证实了这一点。今年以来，截止到4月13日，上证180价值指数以12.45%的收益居市场主流指数的第一名，相对“母体”上证180指数超额收益为3.1%，如果做长期的回溯，从2005年以来，上证180价值指数年化收益率比上证180指数高1.2%，比上证50指数高4.0%。

  正因为选择了出色的指数，价值ETF的表现也是非常抢眼，今年以来12.84%的收益率排在所有指数型基金的第一名，即便将所有主动型管理基金和指数型基金混合排名，它也位居第四名！在达到如此出色的收益率的同时，别忘了，它还具有ETF的优势，如果从二级市场中买卖，不用付出印花税。如果申购它，管理费也极其低廉，显著低于主动管理型基金。

  让我们看看价值ETF的前十大权重股：招商银行，中国平安，民生银行，兴业银行，浦发银行，交通银行，中国神华，中信证券，中国太保，北京银行。前十大成份股占比高达55%，其中银行占了7席，而银行正是A股市场估值最低的板块。前十大成份股中有6个股票在香港有对应H股，这6个股票相对H股平均折价率为15.4%。根据最新发布的2010年年报，这前十大成份股的平均净利润增速达31.1%， 可见其成长性也非常出色， 并不亚于很多中小型股票。

  当前A股IPO发行加速，股票的数目上升非常快，沪深两市已经有超过2000个股票，根据监管层已经披露的计划，预计在5年之内，A股的股票数目或将翻倍。量变导致质变，传统的靠逐个调研分析股票来决定投资组合的思路会受到精力不足的严重挑战。一个超过百人的大型券商研究所一年之内能够覆盖的股票大致400个，也就是说1600个股票还是盲点。普通的投资者甚至一年搞清楚100个公司都难以做到。未来的投资中，或许把握市场大格局做配置最为重要，比如股票还是债券，大盘还是小盘，价值还是成长， 然后去配置最适合当期市场格局的组合标的。日益丰富的ETF和指数型基金品种使得这种按基调配置的投资方式正在变得可能而且高效率。

  今年市场的最大的格局莫过于低估值大盘蓝筹股的价值回归，在这个大格局下，最好的配置莫过于华宝兴业价值ETF，在此我无保留地推荐它。

  （CIS）