应充分利用目前资本市场巨大的流动性蓄水池调节功能，适度刺激以股市为主的投资消费需求。同时，应加快改善外汇储备结构，增加黄金储备比重，从根源上控制好流动性。

  ⊙张 望

  所谓投资消费需求是指居民对投资品市场的投资需求，而不是一般国民经济统计概念上固定资产投资需求。前者主要资金来源是居民储蓄，相关政策主要影响居民消费和投资行为；后者主要资金来源是企业和银行贷款，影响的是生产资料价格。

  目前，我国物价问题比较突出，并且随着输入性通胀和外汇占款的不断增加，加上结构性因素，通胀问题越来越复杂，调控难度也越来越大。鉴于通货膨胀最终是个货币问题，目前货币政策面临着多重难以兼顾的目标,所以调控思路应该适当跳出传统的理论思路。

  短期内，应充分利用目前资本市场巨大的流动性蓄水池调节功能，适度刺激以股市为主的投资消费需求。长期看，在人民币国际化过程中，应加快改善外汇储备结构，增加黄金储备的比重，从根源上控制好流动性。从而扭转目前货币政策被动调整的局面，增强其主动性，对国民经济平稳运行发挥应有的政策效用。

  一、目前货币政策面临内外目标难以兼顾的被动局面，传统调控理论作用较为有限。

  传统上应对通货膨胀和经济过热等问题，往往通过加息和上调存款准备金率，并通过央行公开市场操作和窗口指导等紧缩的货币政策来实现。但在目前开放的环境下，我国货币政策面临着多重难题，简单沿用传统的调控思路往往会陷于更加被动的局面。具体而言，目前货币政策主要面临五方面难题。

  一是总体看货币投放量依然偏大，庞大的外汇占款是其重要根源。据央行公布的一季度货币信贷数据，3月末，我国广义货币(M2)余额75.81万亿元,同比增长16.6%；狭义货币(M1)余额26.63万亿元，同比增长15.0%；流通中货币(M0)余额4.48万亿元，同比增长14.8%；本外币贷款余额52.61万亿元，同比增长17.6%；外汇储备30447亿美元。巨额的外汇储备迫使央行被动投放人民也就是外汇占款，是造成货币投放过多的根源之一。

  二是存款准备金已创历史高位，调控空间已经非常有限。3月末，大型银行存款准备金率已达20%的水平。银行贷款规模不断收紧，银行存贷比降至两年来最低。一季度人民币存款增加3.98万亿元，同比多增545亿元，而人民币贷款同比少增，银行存贷比呈现下降趋势。一季度金融机构人民币余额存贷比为65.72%，为2008年以来最低。

  三是受加息预期影响，一季度储蓄存款活期化明显。3月末人民币储蓄存款中定期占比下降到54.5%的十年来最低。如果大量的活期存款没有适当的释放渠道，潜在的购买力又加大了即期的通货膨胀压力。

  四是热钱流入加速。一季度，在人民币升值预期、中美利差扩大、国内楼市股市投机等因素的作用下，境外热钱流入仍在加速。一季度外汇储备增加1973亿美元，季度增量仅次于去年四季度的1990亿美元为历史次高，相应的，一季度外汇占款增加1.12万亿元，仅次于去年四季的1.25万亿元。有关部门测算，用“外汇占款增量-FDI-贸易顺差”公式简单测算的一季度热钱流入为1412亿美元，创历史最高纪录。其中，我国连续加息一定程度上对热钱无风险套利起到了推波助澜的作用。

  五是输入型和成本型通胀同时来袭。成本推进型通胀主要原因是原材料短缺、价格上涨、农产品供不应求、劳动力成本上升、土地价格和房产价格上升。输入型通胀，是内外因素双重作用的结果。

  内因是货币投放量的增加。近年来我国国际收支经常项下和资本项下长期大幅双顺差，导致外汇占款不断增加、人民币投放持续扩大。同时，2008年末至2010年上半年，为应对金融危机、拉动经济增长，国内信贷投放过猛。

  外因是美国的持续量化宽松货币政策，在美国经济尚未完全走出萧条、市场需求有限的情况下，美联储继2008年11月和2010年11月两次向市场注入一万多亿美元“流动性”，通过“热钱”涌入和国际大宗商品价格上涨两条渠道，迅速造成我国的输入型和成本型通胀压力。

  鉴于目前的宏观形势，抑制通胀的重要手段之一是有效管理市场流动性，控制物价过快上涨的货币条件。除了现有的回收流动性政策工具，减少货币进入实体经济，同时还应跳出传统的加息抑制需求的思路。

  近期内，可考虑适当引导资金进入虚拟经济，一方面放慢加息速度，尤其是要降低甚至消除未来加息的市场预期；一方面通过交易费率、税收等政策刺激股市。同时，在人民币国际化的进程中，要加快改变我国国际储备结构，着眼长远减少外汇储备规模，从源头上控制过多的货币投放。

  二、适度刺激以股市为主导的投资消费需求，充分发挥资本市场的蓄水池作用，具有即时的可操作性与成效性。

  首先，我国资本市场已经具备较大规模，具有吸纳吞吐社会资金的巨大潜力。数据显示，截至2010年年底，我国资本市场IPO融资额超过4830多亿元人民币，超过全球资本市场IPO融资总额的一半，我国股市市值约为26万亿人民币，充分显示了我国资本市场融资总量的急速扩张程度和持续融资能力，是我国资本市场快速发展的一个重要的参照系。

  另外，2010年，国内股市有1229只股票出现限售股解禁，解禁股份合计4246.64亿股，按照解禁时点收盘价计算，市值合计为5.28万亿元，2011年解禁股份约为2010年46%。如果市场维持股指稳定不下跌或者稳中有升的话，就需要有大量的场外资金进入，所以具有吸收流动性的巨大潜力。

  其次，适度刺激虚拟经济有利加快经济结构的调整，不会对实体经济产生负面影响，也不会引发风险。虚拟经济是以金融系统（金融机构、金融工具和金融市场）为主要依托、与虚拟资本的循环运动密切相关的经济活动。美国金融危机后，国内外对实体经济与虚拟经济的关系展开过大量的讨论，结论是必须把握虚拟经济的度，避免过多泡沫。

  以资本市场为代表的虚拟经济有利于提高实体经济的资金融通能力，有助于降低实体经济的成本，会促进金融的深化。但是虚拟经济最基本的运行特征是相对于实体经济而言具有内在的不确定性、不稳定性、投机性和波动性，所以虚拟经济是把双刃剑，在促进实体经济发展的同时，也隐藏着导致“泡沫”和泡沫经济的可能性。因此，对于虚拟经济必须把握度，重在控制微观投资主体的风险，完善系统风险预警机制。

  第三，股市居目前国内投资品市场的主导地位，也是广大居民除储蓄外主要的投资市场，具有政策引导的可行性。在我国，股票已经深入千家万户的日常生活。截至2009年12月底的统计，A股开户数已约1.3亿户，持股账户超过5000万。在中国，没有一个市场能吸引如此多的投资者。在未来政策制度不断完善的环境下，我国商品房投资品地位将会明显下降，大量从房地产领域的退出资金将大都进入股市。因为比较外汇、黄金、非上市公司股权、收藏品等投资品市场，股市虽然有风险，但具有制度相对完善、信息透明、监管严格、参考资料丰富等有利因素，只要加大政策引导力度，大量资金将主要进入股市。

  第四，适当分流储蓄进股市可为货币政策的主动性创造条件。一方面目前是分流储蓄存款进股市的较好时机。因为随着股市的持续调整，即便不考虑中国经济在全球领先的高速增长态势，许多股票的估值水平与国际比较也已到了合理区间，投资价值与安全性明显提高。

  同时，分流储蓄进股市有利缓解整体的流动性过剩压力。中国货币供应量的统计口径为：M0=流通中的现金；M1=M0+企业活期存款+机关团体部队存款+农村存款+个人持有的信用卡类存款；M2=M1+城乡居民储蓄存款+企业存款中具有定期性质的存款+外币存款+信托类存款。

  虽然目前进入股市的客户保证金也计入货币供应量，但对于储蓄存款直接带来的存款和贷款派生效应，客户保证金对货币供应量的影响相对较小。如果金融机构的存款增长幅度减缓，存款准备金率政策就具有较多的灵活性。

  三、黄金储备和其投资消费重要性在不断提升，在吸收过剩流动性的同时，可以增强抵御未来金融危机的实力，为个人资产提供保值的有效组合。

  除了股市外，目前还可重点刺激金银贵金属、商业房地产（住宅类商品房政府已经限制投资资金进入）等投资领域。尤其是黄金投资，对于个人和政府都具有重要的意义。因为就目前和未来趋势看，只要美元不改变泛滥的局面，黄金价格就将长久处于历史高位。黄金价格除了黄金市场供需，国际政策因素，更重要的是与美元未来发行趋势有关。

  我国是世界黄金消费大国，未来黄金需求旺盛，市场潜力巨大。2010年中国黄金消费增长29%，至607.1吨，仅次于印度的680吨，世界排第二位，黄金消费约1800亿元人民币。虽然去年黄金价格屡次刷新历史纪录，但这并没有降低投资者的热情，意味人们对于黄金投资的资产保障价值充满信心。要继续扩大“藏金于民”的关键是拓宽目前的黄金投资渠道，吸引更多的企业和居民参与黄金投资。基于我国目前庞大外汇储备，可以逐步扩大黄金进口，增加黄金市场实物投放量，在黄金市场上开辟多样化的实物黄金和纸黄金交易产品，刺激国内黄金需求。在实现“藏金于民”的基础上，实现“藏汇于民”。

  此外，伴随我国经济金融开放不断扩大，美元贬值和国际游资集聚的市场风险也正逐步逼近，增加黄金储备来改善外汇储备结构是近来较频繁的呼声。我国增加黄金储备的主要目的，不仅是保证外汇储备资产的保值增值，更主要目的是借助我国外汇储备充裕的时机，旨在为我国积累真正雄厚坚实的“家底和基石”，为抵御未来完全开放环境下各种危机的冲击建立有效屏障，维护国家经济金融稳定与安全。

  目前我国央行公布的数据显示，目前我国的黄金储备为1054吨，但黄金储备在整个储备资产中占比仍不到2%。美国依然是世界黄金储备最多的国家，总量达8,133.5吨，占外汇储备比例为73.9%。发达国家黄金在外汇储备中的占比普遍高达40%～60%，欧元区国家黄金在外汇储备中占比达到了60.8%。虽然增加黄金储备会增加储备成本，甚至在黄金价格下跌和低迷情况下还会出现储备资产的损失，但可通过黄金衍生交易工具进行有效避险。

  假如我国持有的黄金储量达到世界第二的水平，即超过德国的3400吨，保持4000吨左右的水平，就需要再购买3000吨左右的黄金，购买这样一笔黄金，按照目前的市价，约耗汇1600亿美元,如果能有效利用利率和监管等措施有效阻挡热钱大规模流入,外汇储备增长规模就会得到适当控制。

  （作者系江苏银行上海分行副行长，博士，研究员）