相比银行新增贷款，社会融资概念包含的信息要宽泛和完备得多，但央行首次发布的“社会融资规模”仍漏了非常重要的民间融资部分，而如果不把民间融资包括在内，今年“社会融资总量”的最终统计就会有较大失真。由此可能产生的后果，千万不可小觑。而大量民间资金的存在也对货币政策提出了重大挑战，利率市场化的进程或将加速。

  左晓蕾

  央行首次发布了“社会融资规模”数据：去年14.27万亿，今年第一季度4.19万亿。相比银行新增贷款，社会融资概念包含的信息要宽泛和完备得多，但漏掉了非常重要的民间融资部分，大量民间资金的存在也对货币政策提出了挑战，利率市场化的进程可能会加速。

  过去央行发布融资数据主要集中在银行新增信贷，因为中国社会融资95％以上是间接融资，银行信贷规模基本反映社会融资总量。但近年来，特别是2009年至2010年，融资结构发生了巨大变化。比如，社会融资规模从2002年的2万亿增长至2010年的14.27万亿，

  而银行间接融资信贷比重则从超过90％降至65％左右，去年的直接融资包括债券融资和股权融资分别达到近5万亿和1万多亿。在今年一季度的4.19万亿社会融资总量中，银行信贷占比进一步降至53％。在银行信贷以外的融资，或者说“脱媒”融资已接近社会融资总量的半壁江山的情况下，仅从银行信贷判断全社会的融资以及经济运行中的投资和流动性形势，可能会误判经济形势和货币环境，并误导宏观政策。

  所以，在年初的国务院第五次全体会议上，温家宝总理在有关财政金融工作的讲话中第一次提出 “社会融资规模”的概念。据央行调查统计司司长盛松成的解释，社会融资总量是指一定时期内（每月、每季或每年）实体经济从金融体系获得的全部资金总额（央行当前执行的统计口径为：社会融资总量等于人民币各项贷款、外币各项贷款、委托贷款、信托贷款、银行承兑汇票、企业债券、非金融企业股票、保险公司赔偿、保险公司投资性房地产等各项之和）。盛松成认为，社会融资总量可以全面反映金融与经济关系，以及金融对实体经济资金支持的总量指标。

  相对于新增贷款量，社会融资是更广义的货币流通量统计指标。也就是说，经济运行中的货币和货币增长不仅仅来自传统的银行信贷，资金来源更多元化。所以社会融资总量除了包含金融机构新增贷款外，还进一步纳入股票、债券融资等，从而使货币流量统计延伸到股市和债市等渠道的融资来源。但是，在利率市场化程度不高的情况下，传统的货币政策可能对非银行融资有鞭长莫及之感。利率，存款准备金率和公开市场操作，包括信贷额度管理和窗口指导等等，主要是针对银行信贷和信贷创造流动性的管理。存款准备金是针对银行系统存款规模的数量工具；利率是针对银行信贷资金成本的价格工具；公开市场操作是通过银行间市场，买卖债券和央行票据来投放和收回一定数量的货币，在边际上调整流动性，以达到数量工具特别是价格工具实施的货币目标，调控通胀的货币环境。由于贷款利率上限和存款利率上限并未放开，利率政策对银行信贷定价也只有一刀切的作用。

  至于对债权融资，原则上来说央行通过央票发行和回购，可以从引导银行间利率的角度对企业债的融资成本产生一些影响。可是因为企业债发行并不由银行监管，尤其债券市场的分割，央行间市场的利率与交易所市场的利率不一致，所以央行的引导性利率对银行间国债交易利率影响比较明显，对企业债融资规模影响就有限。而且，在银行信贷受到额度管理的限制，企业债融资成为另一个选择，扩大了非银行信贷融资在社会融资的规模。

  股权融资是资本市场的融资行为。在现有制度安排下，银行存款不可以直接入市。如果严格执行现行制度，原则上数量化政策对资本市场流动性不能发挥直接影响。由于利率的市场化程度不高，对利率如何影响上市公司的投资和利润的基本认知停留在初级阶段，利率政策对资本市场的影响更多还是短期的心理影响。

  按照央行盛松成司长的定义，社会融资总量包括了非银行信贷的债券，股权形式的融资，并未包括民间融资或者说非正规金融方面的融资活动。但民间融资规模是不可忽视的。

  今天，民间资金的规模越来越大。据“民间”估计，江浙一带的民间资金大约在8000亿至10000亿之间。最新数据显示，全国有3027家以自有资本开展信贷活动小额信贷金融公司，如果每家资本1个亿，除江浙地区以外，其他地区至少有2000至2500家。也就是说，其他地区的民间资金，也有数千亿之巨。所以，全国万亿以上的民间资金是比较保守的估计。民间资金的逐利性更强，绝不会放在枕头下“睡觉”。所以，笔者认为，在央行首次发布的社会融资总量中，至少少了万亿规模。

  民间融资是一种信贷行为，是资金所有人直接向资金需求方的一种借贷活动。虽然每笔借贷不通过银行，但只要借贷行为发生，所借资金就产生新的购买力，也就创造了货币。特别是民间资金非常活跃，就小额信贷公司而言，去年300家公司的信贷余额2408亿，今年有短期化且加速滚动的态势。假如小额信贷公司有一亿资本金，以半年滚动一次计算，一个小额信贷公司每年的信贷总量就是2亿，3000家公司的信贷就是6000亿。有资料显示，一些小额金融公司的信贷以三个月甚至一个月的期限在周转。就小额信贷公司的信贷加上其他民间资金的信贷活动而言，第一季度央行公布的4.19万亿“社会融资总量”，其实远非实际的“社会融资总量”。如果不把民间融资包括在内，今年全年的“社会融资总量”的最终统计数据可会出现更大失真。而这种失真可能产生的后果，千万不可小觑。

  存款准备金率吸收银行的流动性是总量管理，换句话说，货币政策约束不了民间资金的信贷活动。至于窗口指导的政策对民间资金也是隔山打牛。有信息称，小额信贷公司可能成为套取银行资金投机购房的“过桥”资金的渠道。如果真是这样，漏洞不补上，则非但货币政策无效，房地产调控政策也可能失效。

  (作者系银河证券首席经济学家)