⊙熊锦秋

  针对目前新股发行中出现的问题，笔者的意见是，询价机制需要尽快完善，而且新股发行机制也不妨尝试一下多样化。

  我国《证券发行与承销管理办法》第五条规定，首次公开发行股票，应通过向特定机构投资者询价的方式确定股票发行价。新股询价过程就是新股发行价格发现的过程，机构投资者在其中扮演着重要角色，询价机制正确实施的前提就是机构投资者、发行人、承销商等市场主体能归位尽责，但A股市场作为新兴市场，新股发行中出现各种问题实属正常。

  发达国家股市选择累计投标询价机制，是因为市场主体各尽其责，尤其机构投资者占主导地位。比如美国机构投资者持有的股票市值比例超过上市股票总市值的80％。在此类市场中，承销商与机构投资者形成了长期合作伙伴关系，而承销商与拟上市公司只有短期关系，所以承销商甚至有压低发行价的动机，因为投行首先要让合作伙伴赚钱。前段时间，在纽交所上市的当当网发行价被压低，发行人与投行之间在微博上发生骂战，就是市场环境使然。

  A股市场散户投资者比例较高，户头远超机构投资者，持有实际流通股的金额与机构投资者也基本是半对半关系。按《证券发行与承销管理办法》第二十四条，公开发行股票数量少于4亿股的，配售数量不超过本次发行总量的20%，这样，机构投资者20%的网下申购量就可决定网上80%申购量的发行价，杠杆效应极大，为发行人、承销商留下巨大运作空间，这应该是中小板、创业板等小盘公司发行价常常奇高的一个原因。  

  其实，国际上IP0 发售机制不仅包括累计投标询价机制，也包括固定价格机制、投标或拍卖机制甚至还有混合发售机制等。固定价格机制（公开发售机制）主要是承销商事先根据一定标准确定发行价，之后再由投资者申购。拍卖机制则根据投标人最终所支付的价格分为歧视价格拍卖(投标人最终所支付价格为自己所报价)和统一价格拍卖(所有投标人最终所支付价格为同一价格)等形式。混合机制是由累计投标询价机制、固定价格机制、拍卖机制结合而来。

  因此，借鉴国际经验，A股市场的新股发行可以尝试多样化，笔者有三种思路。

  一是完善目前的新股发行询价制。严格限制保荐人或券商提前入股也即直投比例，经过“询价与定价”程序确定发行新股价后，规定由承销商按发行定自行认购承销总额10%左右的股票，并设置两年左右的限售期，剩余部分再向各类投资者公开发售，以改变承销商对发行人一边倒现状。

  二是允许新股发行实行固定价格机制。虽然发达国家(地区)基本以累计订单询价机制作为主要发行定价机制，但新兴市场国家(地区)则绝大多数以固定价格机制为主，这个机制比较适合于股票发行主要依赖中小投资者的市场。有人对26个新兴市场作过统计，其中61.54%采用了固定价格机制，只有30.77%采用了累计订单询价机制。

  三是试行拍卖机制。我国《公司法》第一百二十七条规定：“同次发行的同种类股票，每股的发行条件和价格应当相同”，因此，歧视价格拍卖在我国法律上被禁止，但我们可尝试统一价格拍卖。实际做法是：投资人按集中竞价原则，以不低于发行人或承销商宣布的发行底价申报购入价和购买股数，申购结束后，承销商对申报价由高到低排序，累计申购数量达到新股发行数量的价位就是新股发行价，所有投标人最终按这个统一价支付股金。当然这需要考虑同时满足交易所对公司公开发行后股东人数的要求，还有股权分布等方面的要求。

  （作者系资深经济研究工作者）