一则上市公司的公告，再次将公租房建设及其盈利模式之争置于人们的视线范围之内。

  4月19日，上市公司ST国药（600421）公告称，将申请利用公司位于武汉市东湖开发区的20亩土地用于公共租赁住房建设。这已是一个多月以来第二家宣布进军保障房的上市公司。上月初，贵州上市公司中天城投(000540)与贵州省签订了200亿元保障房项目投资框架协议。这也是目前国内房地产企业公开与政府签署的最大一笔保障房投资协议。

  根据中央政府安排，2011年我国将安排建设各类保障房1000万套。根据相关机构的测算，按照每套保障性住房平均13万元的造价计算，2011年建设1000万套保障性住房需要投资1.3万亿元左右。这1.3万亿元的资金中地方政府将投资4000亿元，约8000亿元需要社会各方力量解决，如何解决这8000亿元的资金缺口已经成为困扰保障房建设的一大难题。

  业内人士分析，从保障房的分类来看，由于经济适用房、双限房、棚户区改造等以销售为主的保障房，能够获得稳定的现金流，因此资金来源相对比较容易解决，而租赁类保障性住房由于回款周期较长等因素，成为银行等金融机构回避的对象，因此租赁类保障性住房的建设资金来源更是成为“难点之中的难点”。

  难题

  公租房盈利模式难寻

  公租房面临的最大问题就在于产权的退出和资产的流转问题。目前相关政策对于公租房产权流转的规定并不明晰，如果只能作为固定资产持有，不能流通，相关各方的参与热情都不会高。

  金沙洲，位于广州西部与佛山交界处，是广佛同城的重要枢纽。在这里矗立着一座外圆内方宛如客家围屋的建筑。这个看起来标新立异的客家围屋式“土楼”，就是广州市首个企业试验公租房项目——万汇楼。

  2006年11月，由万科投资的万汇楼破土动工，广州万汇楼也成为国内房地产企业参与保障房建设的首个案例。然而万汇楼的运作模式似乎并不成功，万科在万汇楼项目上包括土地价款1166万元在内的总投资为4624万元，其中1500万元是万科的专项费用，而对于其余的3124万元，万科总裁郁亮此前在接受媒体采访时表示，不算利息，万科需要57年才能收回成本。

  如果采用万科的经营模式，大多数房地产开发商或许只能对保障房望而却步。而根据ST国药和中天城投的公告，这两家上市公司在进军保障房领域初期都不约而同地将目标锁定在公租房这块最难啃的骨头上，这是否预示着目前这两家上市公司已经在公租房领域找到了合适的盈利模式了呢？

  “万科的项目不能作为一个典范，如果拿万汇楼的项目来衡量公租房的收益将会是一个误导。”中天城投董秘李俊向本报记者表示。与万科的万汇楼项目位置位于城市郊区不同，中天城投此次将公租房项目的地址选择在贵阳市中心地带，首批公租房项目在贵阳市一环和二环之间，位置较好。

  “在市中心有几个好处。”李俊表示。首先，与偏僻地带相比，在人群比较密集的位置建公租房，政府比较好配套，便于管理，这样管理配套方面的成本相应会降低。其次，从租金收益上，中心地带的租金也会贵一些，根据中天城投目前与贵阳市政府达成的协议，公租房的租金拟设定在同等地段租金水平的70%。

  而相比于万科的万汇楼项目，中天城投在贵阳市的项目成本要低廉许多。由于中天城投的项目启动之时，包括财政部、国家税务总局已经出台了关于公租房项目的优惠政策，公租房项目的房产税、营业税是全免的。“5%的营业税，12%的房产税都可以免掉，再加上市政配套及附加，这样一来，公租房的成本就会小很多。”李俊表示。

  此外，在公租房项目上，目前政府也鼓励金融机构给予相应的支持。据李俊透露，在银行信贷方面，根据公司目前与国家开发银行的初步接触，国开行愿意在基准利率的基础上下浮10%。根据各方面的综合测算，李俊认为公租房项目是也可以有收益的。此外，在配建公租房的同时，公司会在同一地带开发商业房产，商业房产用于销售的利润较高，可以弥补公租房收益不足的缺憾。

  “这样的模式可以作为一个尝试，但收益肯定不会很理想，也不具有普适性的意义。”某房地产业著名专家表示。

  李俊坦言，目前中天城投也只是想先做一些尝试，尽快建立机制。而说到底，公租房面临最大的问题就在于产权的退出和资产的流转问题，目前相关政策对于公租房的产权流转的规定并不明晰，“如果只能作为固定资产持有，不能流通，谁都不会愿意持有。”

  地产商心里无底

  保障房供应量未来将占房地产市场的半壁江山。对于一部分房地产开发商来说，是否参与保障房建设已经成为一个生死攸关的选择。但是，在没有找到成熟的盈利模式的情况下，地产商参与公租房项目大多是赔本赚吆喝。

  进退两难！对于很多地产商来说，保障房恰如一块烫手山芋，食之无味，弃之可惜。

  近年来，政府对保障性住房的投入力度逐年加大，仅从开工套数上来看，2008年到2011年分别为231万套、485万套、590万套和1000万套。从这些数字不难看出，从2010年起，中国的保障性住房进入了全面加速期，尤其是2011年，1000万套的保障房建设或将使保障房供应面积首次超越商品房，并由此促使中国住房供应格局发生逆转。

  “未来几年内，保障房供应量将占房地产市场的半壁江山。”国内某大型房地产开发企业一位负责人向记者表示。对于房地产市场已经发生的这些变化，包括房地产开发企业在内的房地产市场的参与者看得非常清楚。“房地产开发企业转型也得转型，不转型也得转型。我觉得每一个企业在考虑自己实力以外，还需要看前景怎么走，能不能拿到暴利是一回事，但是每一个企业满足市场需求的特点不能改变。”路劲地产集团主席单伟豹表示。

  对于一部分房地产开发商来说，是否参与保障房建设已经成为一个生死攸关的选择，但面对政府花大气力要做成的这块蛋糕，房地产开发商还没有找到适当的方式来进行切分。“在没有找到成熟的盈利模式的情况下，地产商参与公租房项目大多是赔本赚吆喝。”广东某专注于做高端房产的房地产开发企业的一位负责人在接受本报记者采访时表示。

  知情人士告诉本报记者，就以此次ST国药宣布拿自有土地开发公租房为例，该公司也并非想藉此进军公租房领域，实际情况是该公司目前有一块工业用地，想变更为住宅用地，而根据湖北省的相关规定，在建设商品住房的同时必须配置一定比例的保障性住房。“按照这样的规定，ST国药的这块土地要想从工业用地变更为住宅用地，就必须配建一部分保障性住房。”

  “目前多个地方政府在土地出让的时候，都规定建设商品房一定要配建一定比例的保障性住房，一些开发商参与保障房建设仅仅是为了拿地，实际上并非出于自愿。”上述广东这家房地产开发企业的负责人表示。

  这位人士还透露，由于公租房目前是保障性住房中最难解决的一块，在竞争激烈的情况下，房地产开发商为了拿地往往会承诺配建一定比例的公租房。“实际上，这些企业对于公租房是否能够盈利心里并没有底。”

  银行担心回款期限过长

  出于社会效益的考虑，银行会拿出一部分额度支持保障房建设。但贷款给公租房项目，既有市场风险，还有政策风险，银行肯定会考虑信贷总量。

  为了解决公租房建设过程中的资金难题，国务院总理温家宝在4月20日召开国务院常务会议上宣布中央财政增加安排180亿元，用于公共租赁住房和廉租住房建设、城市棚户区改造及相关基础设施配套补助。

  显而易见，公租房建设庞大的资金需求难以仅仅依靠政府的投入解决。于是，市场将眼光投向银行，希望银行资金能够解决公租房建设资金之渴。但实际情况是，金融机构也对此兴趣也不大。

  “从保障性住房的分类来看，经济适用房、双限房、棚户区改造等以销售为主的保障性住房建设，可以通过销售回款快速回收资金投入，达到项目现金流的自我平衡。另一类租赁类保障性住房，存在租金相对较低，回款期限相对较长的问题。”交行相关人士向记者表示。

  “出于讲政治的考虑，银行会拿出一部分额度支持保障房建设，但额度肯定不会很多。”中天城投内部人士告诉记者。而记者采访多家银行对待保障房尤其是公租房的态度印证了这一看法。建设银行总行一位人士告诉记者，在保障房领域，从银行贷款来看有市场风险、政策风险，而且风险还比较大。尽管银行也要根据政府的要求拿出一部分来支持保障房建设，但信贷总量是有限的。

  而浦发银行资金运营部一位人士也道出了银行目前的两点担忧：首先财政性的资金能不能实实在在地到位；其次，从保障性住房情况来看，银行希望能够与资质比较好的开发商，或者与政府财政收入比较富裕的地区、城市合作。这位人士也认为今年整个宏观调控对银行调控资金压力非常大，应该引导民间资本加入到政府的保障房建设中。

  此外，李俊认为，从国家的产业导向上来说，应该出台更多的政策引导发展更多租赁经营型的企业，这些企业不应该是房地产企业，而应该是社会资源的经营企业，与此同时引导居民的消费观念，从目前购买为主向逐步接受租赁消费的方向转变。

  探路

  首只公租房基金试水

  建银精瑞公共租赁住房建设投资基金，由建银精瑞联合有志于保障房建设的开发商作为基金的发起人和基石投资人，向社会合格投资者募集不低于100亿元。基金预期收益可以达到5%~12%之间。

  3月22日，风和日丽，春光明媚，上海浦东裕景饭店。建银精瑞资本管理集团董事长、全国工商联房地产商会副会长李晓东在此宣布，我国第一支以民间资本投资为主的保障房建设投资基金——建银精瑞公共租赁住房建设投资基金的筹备取得重大进展，该基金的相关方案已经上报国家发改委并得到国家高层领导的批示，预计在今年7、8月份即将正式启动首期基金募集，年底前正式启动项目运作。

  建银精瑞公共租赁住房建设投资基金的设立可视作民间资本进入公租房领域的一次大胆尝试。首批确认的发起人除建银精瑞外，还包括华远地产、碧桂园集团、复地集团、四川新希望集团等近十家房地产开发企业，发起人合计将认购基金总份额的20%以上,并在后续的公租房开发建设中利用自己的专业经验参与公租房的开发、承建和运营管理。李晓东还透露，目前多家房地产开发企业对公租房基金抱有浓厚兴趣，并同公司有着密切的接触。

  投资公租房收益或许不甚理想，但如果运作得力，公租房是可以获得稳定的回报的，关键是寻找到一种盈利模式。据了解，公租房基金拟采取股份公司制设立，由建银精瑞联合有志于保障房建设的开发商作为基金的发起人和基石投资人，向社会合格投资者募集不低于100亿元，在未来3年的时间内，在全国范围内选择符合基金投资条件的项目，投资建设数百万平方米的公共租赁住房，基金投资后第7年退出。

  据李晓东介绍，公租房的房源将以自建为主、收购作为补充，现阶段考察的投资项目可能会更多在北京、上海等一线城市，因为这些地方的租房供需矛盾最为突出。“目前相关的政策对于公租房的用地、税收、政府补贴等问题都给予了支持。”

  李晓东表示，在运作的过程中，基金也将尽力争取地方政府在用地、税收以及政府补贴等方面支持，目前多个地方政府对该基金的运作表示浓厚兴趣。此外基金还希望争取金融政策的支持和鼓励。“例如银行能够为基金配套，以项目贷款或物业贷款的方式给予贷款支持；允许社保基金以及保险资金参与投资；允许基金未来改造成REITs上市，或者允许我们成立的股份制基金公司上市等。”

  对于基金的退出，存在三种可行的方式：在基金封闭期内，若国家保障房房地产信托基金（REITs）的试点推出，则可以较为顺利地与REITs衔接完成退出；其次，由政府回购这些稳定运营的公租房资产：第三，如果将来国家政策允许，还可以以市场优惠价卖给当时的租户持有。

  经过各方面的综合测算，李晓东推算基金的预期收益可以达到5%~12%之间，虽然这一收益相比其他投资渠道并不具有太大的诱惑性，但是对于那些想取得长期稳定收益的资金来说还是不错的选择。而一旦这种盈利模式确立，就可以迅速将基金规模做大。

  “短期内达到上千亿元的规模也是有可能的。”李晓东表示。

  良方

  政策综合配套

  吸引民间资本多渠道参与

  由于国内投资渠道的缺乏，民间资本对房地产的投资绝大部分集中在最终商品房购买环节，放大了需求的信号，加大了供求矛盾。而如果将丰裕的民间资本引导到保障尤其是公租房建设上，不仅能增加住房供应，同时也将分流炒楼资金，从而缓解供求矛盾。

  “调动社会资金来参与保障房建设，是解决保障房尤其是公租房建设资金短缺的一个重要方向。”多位业内人士表示。

  为了吸引民间资本进入公租房领域，目前包括北京市、湖南省等多个地方政府都表示将进一步放宽条件，鼓励民间投资积极参与公租房建设。

  北京市发改委副主任宋宇此前表示，在符合规划的情况下，北京市鼓励一定规模的民营企业利用自有土地建设公共租赁房，面向社会公开配租，可优先解决职工过渡性住房需求。此外，北京市还将废除或修改一些不利于民间投资的文件政策。同时要加大财政支持力度，安排政府性资金，对民间投资在内的各类投资同等对待。部分项目在税收、土地、金融服务等方面给予优惠。

  虽然对于保障房尤其是公租房的信贷投放显得颇为踟蹰，但商业银行目前也正在思考以恰当的方式吸引民间资金参与保障房建设。建设银行总行投资银行部总经理王贵亚表示，目前可以通过发行理财产品的方式调动社会资金参与保障房建设，即通过发行融资类产品和投资类产品两种方式。

  相比于融资型产品，投资型的产品前景更被看好。投资型产品通过将理财资金投到某些保障房项目股权的方式，来解决一部分保障房的融资问题。“我觉得投资型产品是解决未来保障房住房的重要方式。银行可以担任私募投资的财务顾问，帮助选择项目，并且参与保障房建设的投资决策。”王贵亚表示。这个模式的最大特点就是商业银行本身不出资，但可以发挥客户比较多、网点比较多的优势，另外利用银行和政府之间的关系，可以寻找项目、与相应的投资管理人合作来成立保障房私募股权投资基金。

  对于基金的设立，王贵亚认为可以考虑设立公司制的基金，即管理者成立一个基金管理公司，专门担任保障房建设的资金管理工作。而银行则承担基金的募集工作。即由银行做LP（出资人）并与企业共同管理基金。而对于基金收益的获取方式，可以有固定模式，也可以是非固定模式，银行参与到项目管理中，同时为投资者获得收益。从风险角度来讲完全由投资人承担风险，银行和基金管理人共同对投资决策进行管理，并且采取相应的措施。

  “如果配套法规能将公租房的产权和资产的流转解决，就能吸引到更多的社会资本介入。”中天城投董秘李俊表示。对于解决公租房资金难题，李俊认为需要多方面的政策综合配套。

  一方面，对于企业来说，做公租房不能仅仅看当期现金流，还应该看长期的综合收益。李俊指出，以万科万汇楼项目为例，如果用于销售会有一个重估价值的问题，按照当时的成本，现在应该也有较高的收益。

  另一方面，针对公租房的资产流转问题，在现有制度层面应该积极探讨公租房的资产证券化，即使不能证券化，也可以产权化和股权化，比如允许运营企业将一些物业拆分，以楼或者单元为单位打包给一些愿意参与公租房运营小企业，这些企业有了长期稳定的物业，就可以将这些物业层层转租，整个公租房的运营体系就建立起来了。