香港第一只以人民币计价的证券产品——汇贤房地产信托基金（以下称“汇贤REITs”），今日正式在港交所挂牌交易。汇贤REITs此次在香港市场成功募集资金104.8亿元人民币，被很多香港金融界人士认为具有“里程碑”意义。至此，香港的人民币产品已经覆盖“定息产品、基金产品、IPO产品”三个方面，基本建立了人民币离岸市场的产品体系。

  人民币离岸市场的发展，既有助于隔离国际金融波动对内地市场的冲击，又可以弥补内地金融市场在法律和市场设施方面与海外成熟市场的时间差，对推进人民币国际化进程意义重大。而人民币国际化带来的巨大商机也将推动金融创新迅猛发展，倒逼人民币回流机制尽快形成，加强人民币产品境内外市场的联动发展。

  ⊙记者 时娜 石贝贝 ○见习编辑 田野

  人民币产品香港走完第三步

  香港的人民币产品发展的“定息产品、基金产品、IPO产品”三个阶段，现在已经走到了第三步。汇贤REITs的上市，一定程度上意味着香港离岸人民币市场已初具雏形。

  “没有想到人民币国际化的步伐走得这么快，至少在中国香港和东南亚地区走得那么快，有点出乎我的意料。”招商银行总行国际业务部总经理冯申江，在银行系统国际业务岗位上干了二十多年他，在跟记者聊起人民币走出去的历程时感慨万千。

  汇贤REITs的上市，一定程度上意味着香港离岸人民币市场已初具雏形。

  2004年2月才开始试办人民币业务的香港，最初的业务品种只有个人存款、汇款、兑换，2009年我国开始推动人民币跨境贸易结算以来，境外人民币使用量增长迅猛。仅在2010年下半年，在港人民币存款增长了250%，达到2010年底的3150亿元；至2011年2月更是飙升至4077亿元。

  与此同时， 2010年7月，中国人民银行与中银香港签署了修订后的《香港银行人民币业务的清算协议》，扫清了企业开设人民币账户的障碍，香港人民币产品的开发也驶入快车道。

  最先反应的是香港的银行和保险公司，他们迅速推出了各式各样的人民币定息产品；很快地，人民币产品大战的战火就从储蓄、保险市场蔓延至证券市场，2010年8月，中资券商海通证券香港分公司在香港推出了境外首只人民币公募基金“海通环球人民币收益基金”；2011年3月，港交所宣布人民币计价证券产品的系统准备就绪，并创造性地提出了人民币资金池构想；行至今日，首单人民币IPO完成募集，在港交所挂牌上市，距离央行放行企业在港开设人民币账户也不过是10个月左右的时间。

  用香港财经事务及库务局局长陈家强的话来描述，香港的人民币产品发展的“定息产品、基金产品、IPO产品”三个阶段，现在已经走到了第三步。人民币计价的汇贤REITs的成功上市，意味着香港的人民币产品已发展至“IPO产品”阶段。投资者认购该REITs，则说明持有人民币不单单是抱有升值预期，获取投资收益也成为重要驱动力，这将极大地加强境外居民持有人民币意愿。

  以万亿计的巨大商机

  李小加指出，假设不远的将来，有相当于内地10%的进出口贸易额以人民币结算，加上其他渠道来港的人民币，香港离岸人民币市场的规模可望超过2万亿元。

  “人民币国际化将是一个以万亿计的商机。”港交所行政总裁李小加指出，这位港交所首任来自内地的掌舵人，2010上任伊始，就制定了雄心勃勃的“三年战略规划”，将人民币国际化作为制定核心战略的大背景。

  李小加指出，目前还处于人民币离岸市场的形成阶段，人民币国际化对香港的经济增量影响才刚开始，它带来的最大好处是促进了银行、保险、基金等金融机构，开创和推出新的人民币产品和服务。虽然短期内直接受益还不太明显，但这些新产品可以帮助在香港建立人民币业务的基础。一旦进入成长阶段，香港的证券、资本市场将得到巨大发展，这些产品将更有效地吸引境外机构和个人接受和使用人民币，并将人民币投资于香港的市场，从而增加人民币在香港的流通量。

  “假设不远的将来，有相当于内地10%的进出口贸易额以人民币结算，加上其他渠道来港的人民币，香港离岸人民币市场的规模可望超过2万亿元。”

  德意志银行大中华区首席经济学家马骏认为，这个假设也许三年内就可以实现。2010年中国贸易结算量中2.5%采用人民币，而当年年底在港人民币存款为3000亿元，假若2013年人民币结算量占贸易量的比例提升至10%，且假设中国贸易年均增长12%，则人民币贸易结算的数额就会从2010年第四季度500亿美元，上升到3500亿美元，增长七倍。再假设贸易结算的增长与香港人民币存款增长基本同步，则意味着三年后香港的人民币存款可达到两万亿。

  “两万亿的人民币存款可以支持一个有流动性和有定价效率的人民币货币市场，应该争取三年之内达到这个目标。”马骏说，在此前提下，且假设人民币贷款导致的乘数效应为2倍，则要求境内为香港注入1万亿人民币流动性，即便全部都来自于央行购买外汇所创造，离岸市场发展对我国外汇储备的影响也在可控范围之内。

  如此光辉的前景，难怪一些国家和地区也趋之若鹜。就在不久前，新加坡金融局已与中国人民银行进行磋商，争取在新加坡也能发展人民币离岸市场。英国伦敦金融城市长前不久到访上海，也表示希冀在人民币国际化的进程中，伦敦也能分得一杯羹。

  尽快形成健全的人民币回流机制

  预计未来央行有可能在人民币跨境间接投资，人民币跨境债券融资，包括境内到境外、境外到境内等多个业务领域出台相关的政策。境内也可以考虑符合“新兴战略产业”标准的企业到香港借款和发债，这样可以达到支持产业政策和香港离岸市场发展“一箭双雕”的目的。

  在人民币离岸市场发展的滚滚浪潮中，健全的境外人民币回流机制的建立，被市场认为是增强境外机构与居民持有人民币意愿的重要一步，也是当前人民币离岸市场能否进一步发展的关键性环节。

  在人民币回流机制安排上，目前内地监管层初步开放的渠道是银行间债券市场。去年8月，境外中央银行或货币当局，香港、澳门地区人民币业务清算行，跨境贸易人民币结算境外参加银行等三类机构被允许运用人民币投资银行间债券市场，目前已有20家合资格的境外金融机构获批。

  这一初步的回流安排远远不能满足境外蓬勃发展的人民币投资需求。花旗银行（中国）资金与贸易产品主管兼上海分行行长裴奕根说，目前人民币支付方向是从内地向海外支付，这占据所有人民币跨境结算量的约四分之三。人民币出去了，并不是跨境结算的终结，人民币还需要找到出路。

  他建议，可以通过贸易结算被循环再利用，支付内地的货款或者服务，或者寻找投资渠道。目前循环再利用的量并不大，因此寻找投资渠道就变得较为迫切。

  事实上，回流机制建设的滞后及回流渠道的不顺畅，已在一定程度上制约了香港人民币相关业务的发展。无论是境外首只人民币债券基金还是首单人民币IPO，发售情况都不如预期理想；去年以来兴起的企业在香港发行人民币计价债券业务，也因资金无法及时、顺畅地汇回内地，企业的积极性受挫，发展受到限制。

  针对这些问题，香港方面已在积极游说内地出台人民币外商直接投资（即 “人民币FDI”）的具体规定，内地监管部门也进行了研究，今年来已取得积极进展。央行已经开展了一些外商直接投资人民币结算的个案试点。据央行相关官员近期在首届中国贸易金融年会上透露，目前央行正在会同商务部、外汇局等部门，研究出台外商直接投资人民币结算相关的试点管理办法。

  香港金管局副总裁彭醒棠表示，目前通过离岸市场募集的人民币资金在内地的任何投资计划都必须经过商务部审批，所以与此相关的任何政策考虑应该都不会很困难。此外，使用人民币FDI可避免中国规模庞大的外汇储备进一步增加。

  与此同时，允许个人投资者将手头持有的人民币资金，通过在港中资机构投资内地证券市场的“人民币QFII”，也已经提上了内地监管层的议事日程。央行3月份发布的《2010年国际金融市场报告》中就已明确指出，要深入推进证券公司、基金公司香港子公司在境外募集资金进行境内证券投资业务试点。

  据部分金融机构相关业务负责人透露，预计未来央行有可能在人民币跨境间接投资，比如国债、金融债、企业债、央票、上市股票等，人民币跨境债券融资，包括境内到境外、境外到境内等多个业务领域出台相关的政策。

  但是，放宽境外人民币回流，并非简单的条文修改，首当其冲面临的问题就是：当前显而易见的香港与内地人民币同期存款利差。

  “境内外市场利差很大，若回流机制不能很好地将热钱堵在海外，也会对中国内地经济造成一定冲击，这也可能是监管对此比较谨慎的原因之一。”渣打银行东北亚区定息收入、货币及商品交易部董事总经理冯思果认为。

  德意志银行大中华区首席经济学家马骏认为，当前中国人民银行、外管局等监管部门严格控制着境外人民币发债和贷款回流的审批，因此回流的规模是完全可控的。

  马骏建议，境内可以考虑符合“新兴战略产业”标准的企业到香港借款和发债，这样可以达到支持产业政策和香港离岸市场发展“一箭双雕”的目的。此外，人民银行深圳分行可以调整其对中银香港的人民币存款的利率，从而影响香港的存贷利率和境内外利率差。一旦在其他手段无法控制过大规模回流的极端情况下，内地政府可以对流入境内的人民币资金征收一个“特别税”，使实际融资成本与境内趋同，从而减少香港的人民币资金过度回流的问题。

  市场期盼放行“小QFII”

  为了解决境外人民币资金回流的问题，监管层近年来提出了研究推出人民币QFII的想法。与外资机构募集美元转换为人民币直接投资A股的一般QFII有所不同，人民币QFII是指在港中资机构直接募集境外人民币，投资到内地A股及交易所债市，也被市场俗称为“小QFII”。

  在人民币国际化背景下，境外中资金融机构对“小QFII”的期待尤其强烈。通过境外中资机构让境外人民币有管制地回流，既有利于扩大人民币贸易结算的广度和深度，也能扶持中资机构在香港尽快做大做强。

  近年来，中国内地上市企业的高速增长吸引了全球资金的目光，从四面八方地涌来，希望通过投资A 股，分享中国企业成长的果实。在背靠内地的资金自由港香港，投资者突然发现，以往常常用不完的QFII额度突然变得紧俏起来，借用费率从2%、3%一路涨到了5%、6%，甚至更高，但一“票”难求的情况仍时有发生。

  每当这个时候，为客户四处借QFII额度忙得团团转的中资券商就会忍不住发发牢骚：明明是介绍“客人”去“自家”投资，为什么要找“外人”借额度？我们也是在香港设立的境外机构，为什么我们就不能申请QFII额度？

  “好比中国要进口日本钢铁公司的钢材，假如我们是有配额的，只能进两百吨。那么这个配额是给日本钢铁进出口公司呢，还是给中国的钢铁进出口公司？当然应该给我国的钢铁进出口公司。而我们的QFII实际上类似‘进口货币’，是不是也应该给我国证券公司，然后中资券商再去找海外的资金来投资呢？”国泰君安香港子公司行政总裁阎峰表示。

  据阎峰介绍，目前QFII有三类运营模式，分别是自营式、资产管理式及通道式。自营式就是拿公司自有资金直接投资A 股；资产管理式是以基金管理公司的名义买卖A股；通道式也叫做经纪式，就是把额度借出去，让其他券商分销给有需要的投资者。事实上，有相当一部分QFII并不是直接拿自己的钱去投资中国内地的股市，而是通过筹资来投资。

  阎峰指出，此前是引进外资比较困难，所以监管层才推出了QFII，让外资机构来帮内地市场引进。但现在进口货币是一个紧俏物资，依然延续以往的QFII政策，相当于把一个好的东西、香饽饽给了别人。

  “我很期待小QFII能尽快推出，但我更想要真正的QFII，因为QFII是没有币种限制的，美元、欧元、日元都可以。我希望能够拿到第三种，通道式的QFII，能为持有任何币种的投资者买卖A股，人民币只是其中一种。”阎峰说。

  不仅是参与将资金引进来的“QFII”，对于内地庞大的外汇储备、社保基金、民间财富走出去这块“大饼”，在港中资券商也认为，应该开辟通道，让境外中资券商也参与管理。

  境内外联动

  推动人民币产品创新

  马蔚华建议，鼓励深港两地金融机构合作推出以人民币计价或交割的各种创新性金融产品；支持境内机构在香港发行人民币债券，进一步发展香港人民币债券市场；积极参与并支持香港联交所在香港股票市场上实行港币与人民币的双币种报价，允许投资者自由选择币种进行交易和交割等。

  人民币国际化进程的加快，也催生了对于人民币创新金融产品的庞大需求。

  花旗银行（中国）资金与贸易产品主管兼上海分行行长裴奕根说，目前香港的人民币相关产品大多还是集中在货币交易方面，银行可以先着眼于开发一些贸易融资产品，为有实际贸易支付或者贸易融资需求的企业提供相关服务，这样的话，从基本做起能够带来企业的需求。而企业的需求往往又是推动产品开发的原动力。

  “随着人民币的逐步升值，跨国公司更希望能够使用人民币对中国企业进行注资、投资以避免汇率损失。如果能够打开这个缺口，使得人民币有着更加广泛的运用途径、使海外机构对海外人民币的需求将进一步提升。市场产生需求的同时往往是推动产品创新的最强动力。” 裴奕根表示。

  在加强金融市场创新、推动境内外金融合作方面，招商银行行长马蔚华建议，鼓励深港两地金融机构合作推出以人民币计价或交割的各种创新性金融产品；支持境内机构在香港发行人民币债券，进一步发展香港人民币债券市场；积极参与并支持香港交易所在香港股票市场上实行港币与人民币的双币种报价，允许投资者自由选择币种进行交易和交割等。

  马蔚华还认为，允许更多符合条件的金融机构进入香港人民币银行间拆借市场，有助于引导形成合理的香港人民币同业拆借利率曲线。此外，鼓励境内金融机构参与香港的人民币与外币无本金远期交易市场，有助于进一步推动构建深港联动的离岸人民币远期汇率形成机制等。

  “针对企业需求做一些配套的金融服务，我们也在不断地进行金融创新，包括原有的结算和清算、贸易融资或信贷、人民币买方信贷，与人民币相关联的购售等。我们也在关注跨境人民币发债业务，准备下一步推出更丰富人民币理财产品。”招行国际业务部总经理冯申江说。

  与此同时，内地金融市场体系建设日趋完善也为人民币离在岸市场发展提供条件。2010年股指期货平稳上市，银行间贷款转让交易、超短期融资券、信用风险缓释工具也陆续推出。中国外汇交易中心推出了人民币对马来西亚林吉特、俄罗斯卢布的挂牌交易，外资法人银行、金融租赁公司等发行金融债券的试点工作也陆续启动。

  今年3月从上海市国际金融中心建设推进小组传出消息，境外企业在境内发行人民币股票、跨境ETF产品上市等工作正在稳步推进，2010年上海除外汇市场外的金融市场交易总额为386万亿元。

  来自上海市政府相关人士的消息显示，2011年上海将进一步在金融市场体系建设上实现新突破，在抓住人民币走出去机遇过程中，上海也会加快扩大上海金融市场体系的开放和发展，进一步完善金融环境，也明确提出了加快金融产品、工具创新，提高金融服务水平等目标。