⊙上海证券 屠骏

  由于小盘股一季报业绩滑坡带来的结构性冲击力度大于预期，并且紧缩政策与业绩增速放缓的双重忧虑慢慢浮现，4月末大盘形成调整。但我们认为当前市场对宏观面的预期虽有恶化，但后续忧虑并无新意，故调整反而强化了我们前期看好市场的逻辑。在具有“不平静”历史惯例的5月，我们的策略是：防御反击、加仓蓝筹。

  预期有恶化 忧虑无新意

  4月份PMI指数回落反映的三个关键变量是内外部需求下滑、库存依然在高位与购进价格有所下降。这符合我们预期：通胀后期的冲高阶段，库存周期有可能达到阶段性的高点，在下游需求增长缓慢的背景下，较高水平的库存面临积压风险，后续宏观背景可能演变为通胀仍在高位而经济缓慢下行的温和滞胀。

  总体看，PMI指数回落反映出中国经济增速仍有下降可能。上市公司业绩增速下滑的拐点已经在一季度形成，全部A股与沪深300指数一季度净利润环比增长分别为9.57%与19.59%，中小企业板与创业板一季度净利润环比分别下降19%与31%，小盘股的成长性下滑拐点十分清晰，上市公司业绩增速整体下滑背后的结构性特征也十分清晰。市场对小盘股业绩的负面评估并不能完全代表市场全貌。

  因此我们认为，紧缩政策与业绩增速放缓的双重忧虑从朦胧走向显性，导致了市场预期的恶化。而预期走向恶化的“拐点”正是小盘股一季报业绩下滑冲击波。但相对于前期市场的宏观判断，紧缩政策与业绩增速放缓两个忧虑焦点似乎都缺乏新意。

  调整不改看好市场的逻辑

  前期我们提出的颠覆传统思维三大关注点是：紧缩压力、盈利预期下调与成交量制约大盘股行情。目前来看，缺乏新意的紧缩政策与业绩增速放缓双重忧虑，都没有离开这三个关注点。而我们前期看好市场的逻辑——“资金向大盘蓝筹股迁徙，估值修复引领市场”，反而在本轮调整中得到强化。

  首先，目前政策紧缩对市场形成的边际压力应该是减轻而非加重，况且加息对银行股盈利的正面影响部分抵消了紧缩压力，政策紧缩对小企业的压力大于大企业；其次，去年四季度以来的紧缩政策确实存在“超调”的可能，我们预期2011年四个季度GDP增速分别为9.7%、9.2%、9%、9.3%。5月份经济开始步入“温和滞胀”是大概率事件，GDP增速在三季度跌破9%可能性存在。目前上市公司盈利增速形成向下拐点的压力主要来自小企业，在盈利增速整体放缓的背后，结构性的分化显著，其中作为周期与消费行业代表的金融服务、食品饮料（白酒）一季度净利润环比增幅达67.01%、36.69%。在目前沪深300PE等于12.96倍（估算值）的估值水平下，未来紧缩放缓的正面影响要大于盈利增速下调的负面影响；第三，成交量对大盘股行情的制约是一个最需要等待的因素。紧缩政策与业绩增速下滑双重忧虑需要数据预期改善，以及新政策窗口的开启。如果我们判断GDP增速三季度见底成真，则5月下旬大盘蓝筹股引领市场走出低谷的概率很大。

  风格转换的标志

  再看市场的内部运行架构，我们认为3186-2661点下跌主要是释放货币政策转向紧缩对市场的压力；而3067-X点（此次调整低点）主要释放业绩增速下滑对市场的压力。上证指数2880点（对应2011年12倍PE与23%增长）的估值支撑，给予市场100点的情绪宣泄空间，“X”可能落在2780-2880点区间。1187点与6687点作为代表A股市场中小企业股价运行趋势的深圳综指与中小板综指年线，一旦在短期拉锯后被有效跌穿，可能标志着A股市场内部结构行情的重要变化——2008年11月初全球金融危机低点反弹至今的中线强势板块（大多为中小盘股）将进入中期调整，存量资金将加速进入大盘蓝筹股板块。

  5月先防御后反击

  短期看，一季报冲击波的消失以及“五一”期间政策利空没有兑现均可能带来市场情绪的舒缓，大盘在上证综指2900点附近将有短线拉锯。但在5月下旬前，市场可能整体表现为震荡调整格局，期间深圳综指与中小板综指可能有效跌破年线；上证指数可能试探2780-2880点区域。5月下旬后，随着存量资金加速流向大盘蓝筹股板块，一轮颠覆传统思维的中级行情将展开。

  因此，我们对5月份的策略建议是：先防御——增持一季报同比环比增速显著的低估值行业银行、白酒等；略增期指空单加强保护蓝筹现货部位；在成长理念进入中期性反思的过程中，高价小盘股估值回归中期风险大于短期反弹机遇，继续回避。后反击——增仓银行等低估值大盘蓝筹股。