⊙李迅雷 ○主持 于勇

  原本大家以为国家从去年4月份开始的对房地产的整治会使得在房地产上的部分资金流向股市，但股市自去年至今基本上是横盘震荡，经常出现当大市值股票上涨时，小市值股票出现大跌的此消彼长现象；从交易量萎缩与流通市值的增加这一不成正比的现象看，股市似乎增量资金不多，而存量资金却有流出迹象。那么，金融资本的主力究竟在哪里，主力资金又去了哪里呢？

  我们看到，房地产调控至今，房价并没有出现预期中的回落，反而还有所上涨，且3月份的房地产投资增速还维持在30%以上的高位，销售增速虽有所回落，但还是维持在一个正常水平。说明主流金融资本并没有从房地产市场上出逃，房地产仍然是整个社会资本配置中的主要品种。而A股由于解禁量越来越大，流通市值规模也在不断增加，达到20万亿。但一季度末偏股型基金持股市值只有1.7万亿左右，仅占流通市值8.5%，与07年基金市值占流通市值30%相比，故不难发现机构投资者在A股市场的影响力已经大大下降了。

  而与此形成鲜明对照的是，银行理财产品的总规模2006年才4000亿左右，目前已达7万亿，而基金管理的资产规模却从07年的3万多亿降至目前的2.3万亿。此外证券公司理财规模只有1270亿，阳光私募1000亿。对此，中信证券徐刚在微博上惊呼：证券业被边缘化了！因为“目前银行业总资产已经100多万亿，保险业6万亿，公募基金不足3万亿，证券公司长期维持在2万多亿总资产的水平，而且大部分还以保证金的名义存在银行。”

  上述数据已经清晰反映出资金主力已经成为银行的客户，且其增量资金主要投资于银行提供的理财产品。实际上，银行资产管理业务的兴起，与2008年起证监会推行客户保证金第三方存管制度有很明晰的逻辑关系。因为券商的客户保证金存管到银行，实际上也在某种意义上把客户交给了银行。08年股市非常低迷，而银行则可以趁势发行几乎是无风险的理财产品。09年银行信贷规模大增，与地方政府融资平台相关的理财产品规模也相应扩张；2010年通胀风生水起，时至今日，银行与抗通胀相关的理财产品又大受欢迎。如投资黄金、艺术品、PE乃至申购新股等的五花八门理财产品应有尽有，且银行为了维护信誉，产品风险极低。而证券业的理财产品，往往投资标的单一，且风险又大，自然很难吸引高端客户。

  今年一季报显示，银行的盈利增长普遍约30%，看来无论货币政策放松或收紧，银行都能获得超额收益，其本质原因是利率没有市场化，存在官方利率和民间利率的双轨制，使得银行的利差收益可观。记得93-95年通胀时，物价双轨制让“倒爷”大发横财，而利率双轨制最终导致了严重的三角债问题。如今，在储蓄利率不能上浮，贷款利率可以上浮的利率管制模式下，在货币市场流动性宽松、信贷市场资金紧张的格局下，银行通过一系列“金融创新”所变换出来的理财产品，自然受到主力资金的青睐。而证券业在这几年的严厉监管下，杠杆业务几乎没有增加，自然也吸引不了增量资金，而存量资金中又有不少离场，真有点作茧自缚的味道。

  因此，银行通过证券市场的直接融资把自己做大做强的同时，却把证券业给边缘化了；在货币紧缩、民间利率水平大大高过官方利率的背景下，主力跟着银行做资金生意、进行无风险套利是再自然不过的事情。而股市的发行管制与发行定价市场化的模式，也吸引了很大一部分资金从二级市场退出去做PE投资，从而基本抹杀了二级市场投资者的获利机会。在这种大资金纷纷撤离二级市场的格局下，A股市场究竟是默默承受半拉子市场化造就的“低价股时代”，还是勇于创新，实现十二五规划中“提高直接融资比重”的目标呢？

  （作者系国泰君安首席经济学家）