■新湖期货研究所 蒋林 (F0260358)

  一季度的宏观经济数据表现明显超出了市场预期，政府因此拥有更多调控通胀的筹码，未来货币政策可能会被发挥到极致。央行作为政府货币政策出台的执行者，自去年十月份以来，保持着连续的出台节奏。然而面对上半年天量的央票到期资金，现已出台的货币政策显然不足以有效回收市场流动性。从众多机构对二季度的经济预测来看，存款利率和人民币汇率仍有较大的调整空间，而通胀水平可能徘徊在5%-6%区间。如此高的通胀率是政府无法容忍的，稳定物价水平作为今年“两会”对政府报告中的首要任务，使得笔者相信二季度的货币政策紧缩力度将会有增无减。

  回顾四月股指期货和商品期货的市场表现，受外围市场不利因素影响，整体走势表现为中性偏空，很好地印证了笔者一季度末所做出的判断。具体表现来看，股指期货标的沪深300指数冲高回落且破败于3400点；部分商品如棉花、橡胶、锌以及刚刚上市不久的铅，价格纷纷出现明显回落；部分商品受到供需基本面的较好支撑，如PVC、油脂油料以及金属铝等，价格出现了横向震荡整理。面对当前纷繁复杂的市场环境，较好地把握央行出台紧缩政策的力度有助于对价格趋势的判断。

  对比历史和一季度的通胀数据，近期食品价格指数连续两位数增长，已经使得食品价格的涨幅超过了近十年的历史平均值。整个经济体系中的流动性过剩是食品价格上涨原因之一，但是劳动力成本上升以及天气因素的累积影响也是造成物价高位运行的关键因素。需要警惕的是，非食品价格指数的上涨更应该引起我们关注。对比历史数据，显示非食品价格指数月度同比增速已经超过金融危机前水平，该指数也是CPI中枢提高的刚性部分。各项分类数据表明，居住价格指数的上涨是推高CPI的主要原因。我们看到房租和按揭贷款利率已经步入上升通道，而水、电和燃气的价格改革也已临近。中期来看，居住价格指数上行压力加大，未来CPI可能超预期表现，进而增强了宏观紧缩的预期。

  流动性泛滥问题一直也是投资者关注的焦点，我们通过对比政府向市场投放的资金量和采取紧缩手段回收的流动性，发现市场货币供给量存在超预期效应。前期的宏观紧缩政策并不如预期来得强烈，这从利率较低和较高的货币信贷增速上可以看出端倪。从当前市场的流动性情况来看，四月份央票公开市场操作投放的流动性达到了近万亿，而回笼资金的力度日渐趋缓且总量上要明显低于资金投放量。另外考虑到五月初央票到期的资金量占了全月的60%之多，通胀上行压力的超预期令央行倾向于进一步收紧市场流动性，而从时间点来看五月上旬央行选择再次调准或加息乃是大概率事件。

  展望五月，在激进的宏观刺激政策退去的背景下，国内消费扩张中枢下移或将成为定局。然而非食品价格指数作为CPI中枢提高的刚性部分，月度同比增速已经超过了金融危机前的水平。未来随着经济增长和通货膨胀的超预期，货币政策可能将骤然收紧，流动性紧张对资本市场的利空影响也是显而易见的。（CIS）