越来越多的基金意识到：A股市场正进入一个新的阶段，且对基金和其他机构投资形成巨大考验。

  基金一季报显示，目前偏股基金的投资正逐步进入一个较为困难的“压力测试”阶段。尽管公布季报的基金个数首度攀上800只，但整体运作不够理想，过半偏股基金一季度内运作落后于“基金基准”。

  与此同时，基金观点也开始转向，“震荡”、“通胀顶”等字眼受到普遍关注。据统计，2011年公布一季报的61家基金公司旗下815只基金中，有413只基金提及“震荡”，且不少观点认为，A股市场在未来 一段时期内仍处于通胀和震荡之中。预计这一观点将在未来几个季度影响总规模超过2.38万亿的基金投资。而季报显示，目前仅主动型A股基金就重仓23个一级行业的1200余只A股。

  基金季报玄机大有可挖之处。

  ⊙记者 宏文 ○编辑 张亦文

  1 一季度基金业绩回落、牛基退潮

  “谁是2011年一季度最牛的基金？”这个话题，可能要让位于“还有多少牛基可能退潮”。

  根据相关的统计数据，2010年全年收益最高的前20只基金（主动型，剔除QDII和货币基金），在2011年一季度业绩却大幅回落。“20牛基”仍在行业前100名的只有两个，剩下的18只基金全部落入行业后1/2的位置，其中又有近半业绩堕入行业最后四分之一的区间。其中，去年业绩最好的前五只基金中有四只出现“业绩退潮”。 在有数据的651只主动基金中，去年偏股基金第一名，今年一季度暂列全行业594位，第二名列514位，第四名列579位，第五名列612位。以此为代表，去年表现出色的中小盘基金和成长类基金在一季度几乎全线落后。

  与此同时，A股基金整体的季度业绩也不理想。在一个往年基金较为擅长的震荡行情中（一季度A股市场指数整体几乎持平），全部开放式基金（剔除货币、QDII）的平均业绩表现为-1.54%，明显落后基准。

  与各家基金自己选定的业绩及格线——“基金基准”比，开放式基金的季度表现是-3.52%，再次落后。对于基金行业来说，无论是绝对业绩还是相对表现，2011年一季度的基金实难得意。

  不过，这种考验显然不是只有公募基金承担。来自第三方的统计数据显示，过去的一季度内，私募业绩也出现很大分化，业绩首尾差达到了50%，整体相比去年业绩大幅后撤。尤其是去年表现优异的私募同样遭遇沉重考验，而一批获得不错回报的产品背后常常是过去名不见经传的新基金管理人。显然，面对错综复杂的市场，机构的投资“跑偏”似乎成了共性问题。

  公募中唯一逃过“业绩波动诅咒”的两只牛基来自于同一个基金经理人——王亚伟。他管理的华夏策略和华夏大盘精选基金，去年入围行业前十，今年一季度又分别获得4.51和4.37个百分点的收益，继续列入行业前30名。

  不过王亚伟只有一个。

  仅从单纯的业绩来说， 2011年一季度，表现最好的（绝对收益率）的主动型基金是南方隆元、长城品牌、鹏华价值、博时主题等。当季度正收益分别达到10.1%、8.6%、7.8%、7.2%以上。超出业绩基准5.30%至7.32%，业绩表现不俗。但这无法扭转基金整体业绩被动的态势。

  更值得注意的是，近几年基金的业绩表现稳定性一直在下降。比如，一季度业绩排名前五名的主动型A股基金，去年的平均收益为亏损10%。其中业绩最靠前者收益为1%，业绩靠后者2010年亏损了17%。浓重的“黑马”色彩背后正是，基金业绩表现起伏扩大的情况。

  对短期业绩表现突出的基金来说，是否能成为长期的牛基还有很大变数。而类似的情况在当前的基金行业颇为普遍。投资者对于“业绩冲顶”或“垂直降落”短线牛基的追捧热情正在下降。一季度基金正申购情况进一步减弱，短期业绩对于规模的刺激进一步弱化。

  不过对于基金整体来说，基金目前的超额贡献仍存在。虽然在过去5个季度中有3个季度出现不等的负收益，但基金业绩15个月的累计成绩依然是盈利！

  同样是上述范围的开放式基金，过去5个季度，基金整体盈利1.43%，（同期指数跌幅为9%以上），即便相比较各自己金契约制定的“基准”，开放式基金仍然斩获了近5%的超额收益。从数据看，基金相比较市场平均水平是有明显超额收益的。哪怕剔除了管理费、申购赎回费以后也是如此。但是，前提是给予一定时间。

  2 业绩钥匙：行业配置很重要

  一季度业绩不振，已使许多机构回头重新审视市场和环境，由此越来越多谨慎操作的看法开始涌现。

  据统计，在刚刚公布季报的815只基金中，有超过413只基金将A股市场的阶段性行情定义为“震荡”。其主要理由归纳起来主要来自于三个方面：通胀压力、货币收缩以及经济增长转型需要。而由此导致的市场“缺乏系统性行情的条件”、“投资风格可能不断切换”等市场阶段性特征逐步成为行业共识。

  比如，对于目前市场处于的政策经济环境，银河行业认为， 股市深受“通胀顶”和“经济底”的影响，短期向上向下的空间都不大。华夏大盘基金则认为，中国经济在保持快速增长的同时，面临日益加大的通胀压力。政府通过数量型工具持续收紧流动性，导致指数整体维持窄幅盘整，以及股市结构上呈现“纠偏行情”。 上述观点在行业内颇有代表性。

  从实际的投资组合角度看，基金谋求摆脱市场阶段困境的努力正在加大。突出“行业配置”，更多从上至下把握结构性行情，成为最重要的努力手段。今年一季度业绩突出的基金，几乎在行业配置上面的“得分”非常明显。

  简单的例证是，根据证监会的分类，基金行业投资A股市场可以划分为23个一、二级行业。但一季度中，最重要的六个关键行业就会基本决定A股基金一季度的业绩。这六个行业未必是该季度涨跌幅最剧烈的行业，但绝对是基金关注度最高且分歧巨大的行业，同时，具备较高市值的大行业。

  决定一季度基金的六个关键行业是金融保险（含与之相关的地产）、金属非金属（包括水泥、钢铁等子行业）、采掘、信息技术、医药生物和食品饮料。其中，前三个行业为2011年一季度的正收益行业，配置力度决定基金业绩。而后三个行业则为一季度的“包袱”行业，配的越少越佳。

  以一季度业绩跑得最快的南方隆元为例，其全部股票仓位为72.1%，在行业内处于中下游水平。但依靠在采掘行业重配22.4%的仓位（基金净值占比），在金融保险业重配15.33%仓位，以此一举取得净值优势。

  从具体行业组合看，南方隆元在优势行业的配置比例约为行业平均水平的1.5倍以上，而在三大“包袱”行业中的两个，食品饮料、医药生物实施零配置，如此“干净”（或者说幸运）的行业配置比例，是其最终业绩冒尖的重要原因。

  一季度业绩第二名的长城品牌行业基金，则在金融股上得分更多。由于该基金经理长期看好银行股，因此，该基金历史上的银行股配置长期维持在45%以上的高水平。一季度在银行股绝地反击的情况下，该基金对金融保险股的配置进一步上升到49.9%，约为行业平均配置水平的6倍，仅此一项即可毫无疑义地奠定其今年一季度的业绩位置。

  与长城品牌境遇类似的是博时主题基金，作为业内罕见的深度价值型基金，博时主题去年因大量持有大盘价值股（银行、地产）、参与上海汽车定向增发等而遭遇不小的业绩压力。而在一季度该基金反守为攻，配合着在金融保险、地产、金属非金属等大行业的超额配置，而一举进入行业前四。

  可相互对照的是，当季度净值增长靠后的基金，则几乎全部栽在这个“行业配置”这个陷阱里。本季度业绩“垫底”的上海一只中小盘基金，当季度在信息技术行业上的配置竟然高达68.53%，七成资产净值布局在一个大跌的行业里，其净值最终下跌12%以上就不让人意外了。

  同样堪为典型的还包括一些去年业绩很出色的基金。仍然是2010年基金业绩前三甲的投资组合显示，其在信息技术和医药生物上保留的仓位成为今年一季度的拖累。尤其是去年表现最好的信息技术及相关的电子股，2010年的“前三甲”都没少配。由此，也使其在今年一季度都遭遇重创。

  与之相对应，基金整体布局上也呈现这个特点。

  根据天相对过去两个季度的基金季报统计，基金从2010年末至2011年3月份，严重低配金融保险、金属非金属、采掘三大优势行业。其中，对于金融保险业的配置力度为平均8.9%，比标准配置（沪深300的指数配置）少了约20个百分点，对金属非金属行业的配置为7.6%，对采掘行业的配置为5.3%，均低于历史水平。

  与此同时，基金将上述配置中“省”出来的近4000亿元，增加配置在食品饮料、医药生物以及信息技术等去年涨幅可观的非周期行业上，仅此类行业配置就预计影响了基金收益率2~3个百分点，几乎一手导致了基金的业绩“低迷”问题。

  事实上，基金经理也不是没意识到这个问题，但由于惯性思维以及部分基金自身的风格特点，基金整体组合的调整并没有如想象得那么快。部分业绩落后的基金经理坦承，“基金重点配置的相关股票，表现差强人意”。但仍有不少坚持认为，“此类行业上有国家政策扶持，下有明确的需求。今年二季度重点行业投资方向依然为……相关子行业。”

  几乎可以肯定，行业配置的成败依然是2011年余下时间甚至未来几年基金业绩的决定性因素。

  3 “新重仓主义”出现

  除了在行业挑选上大下功夫的“行业选择派”之外，精选个股并长期持有的“个股精选”风格的基金在一季度也陡然增多。他们的个股选择策略也与以往有很大不同，有人称之为“新重仓主义”，并把其视作为基金应对系统性行情缺失的A股市场的又一个主流策略。

  根据第三方对基金一季报的统计，2011年一季度，有超过13家基金公司的重仓股数量出现“集中化趋势”。他们是宝盈基金、长盛基金、国联安、国投瑞银、海富通、华泰柏瑞、诺安、鹏华基金、融通基金、天治基金、信达澳银、招商基金、中欧基金等。

  上述情况和以往基金持股持续分散化的大趋势有很大差异。

  另外，截至一季度末，一家基金公司高比例占有单个个股流通盘（即通常所称的“基金控盘”个股）的案例也在增多。一季度末，同一基金公司持股超过20%流通盘的情况从2家增加到5家，持股超过15%的案例增加到12家。高比例持股风格的公司进一步增多，个股精选+重仓持有的策略在不少基金公司中重新占据主流思维。

  一季度中，这一特色凸显的公司就包括新华基金公司。截至3月末，该基金公司旗下基金持有国中水务至少30.87%的流通盘，这使得该股也超过七星电子（华商基金重仓股），成为该季度基金持仓最重的个股。

  另外，新华基金还持有洪城水业4.43%的流通盘，持有康得新8%以上的流通盘（在华商基金减持该股后，已成为第一大持股公司），重仓持有锦龙股份、ST金马等个股。总体上，一季度业绩迅速恢复的新华基金有重拾前年重仓个股势头的迹象。显然，这次他们把重点方向之一放在了水务上。

  去年业绩突出的华商基金在今年一季度进一步强化其突出的“个股精选”风格。截至一季度末，该公司旗下偏股基金合计持有七星电子至少28.71%的流通股（相比去年4季度有所减持），持有华映科技18.45%的流通股，持有万邦达21.02%的流通股，持有奥飞动漫15.28%的流通股，以及深圳惠程9.08%的流通股。

  其中，万邦达同时还被银华基金重仓持有，两家公司合计持有万邦达40%以上的流通盘，这很可能意味着该股实际上被两家基金公司所“控盘”。很明显，在投资风格上，华商仍然继续维持着去年“重拳出击”的强势风格。

  大刀阔斧持有股票的不止华商和新华。或许是受去年成功范例的刺激，2011年一季度，不少基金公司都开始增加个股挖掘和持有的力度。比如，宝盈基金截至3月末持有了海默科技22.99%的流通盘，景顺长城持有汇川技术21.22%的在外流通股份，上投摩根持有S仪化15.9%的流通盘，华夏基金集中持有东方金钰、中银基金集中持有辉煌科技、中邮基金集中持有福田汽车、易方达基金集中持有鲁商置业，等等。

  从具体情况看，上述个股多数在今年以来的市场行情中相对低调但走势强劲，这和以往的基金重仓股“高举高打”的风格还是有所不同。

  但无可争议的是，“深度调研+中长期持有”的重仓股策略，在2011年初已经得到相当程度的复苏，这显然是对缺乏系统性行情的A股市场的应对。华夏精选在2011年一季报中将““自下而上”寻找投资品种、优化组合、积极把握投资机会”列为未来的主要策略。嘉实成长也委婉提出了“强化组合的结构管理”的投资方向。

  与以往不同的是，本轮基金风行的“重仓股策略”更强调，独家持有，或至多两家公司交叉持有，这和以往，多家甚至十多家公司先后进场抱团取暖的策略有所区别。

  另外，和以往不同的是，今年基金的“新重仓主义”惠及的个股主要为新经济、新技术产业。这和当年白酒、油服、造船等热点行业有了很大漂移，持有的个股市值业明显偏小。这些变化的背后是，宏观经济结构转型、货币政策收缩。

  4 基金“登顶”策略发生改变

  当然，个股选择并不是唯一的手段，尤其是对于规模庞大的大型和超大型基金而言。

  南方、华宝兴业、华安等大型基金公司正走在另一个风格的路上。根据天相提供的一季报数据统计，上述几家公司持有的重仓股数量明显增多，持股集中度持续下降。

  以一季度业绩整体靠前的南方基金为例，该公司的交叉重仓股中，并没有观察到单个个股流通盘占比超过4%的案例。即便是第一名的南方隆元，似乎也更多依赖行业和主题上配置的前瞻性，华安基金的重仓股中也没有持股占比超过7%的情况。对于前十名的大型基金公司而言，这样的组合状况是非常罕见的。

  另外，历史上偏向选股的易方达、广发基金近几年的个股集中度也在不断下降。和以往动辄持有上市公司（甚至是大盘股）流通盘20%的情况相比，目前最高的流通盘占比基本控制在10%一线，大量资金投向了部分行业的大市值股票。

  业内规模最大的华夏、嘉实等的风格则较为均衡，最近两个季度的重仓股数和持股集中度都没有太大变化。预计和上述公司在鼓励多元化投资风格方面走得较快有关。

  根据历史经验，能够登顶行业（指年度业绩排名前列的基金），往往是资产配置、行业配置、个股选择方面，有至少一个方面表现突出。其中，通过仓位调整，成功把握各阶段行情的配置型基金往往是业内最突出的一族。但伴随着一些风格鲜明的基金经理“退役”，以及市场风格的嬗变，采用上述手段的基金已经非常少见了。

  相反，执著于某类风格品种的“风格型基金”数量正在增多，甚至个别基金公司旗下基金已经出现了明显的行业偏好。这种“专业化”的特征，似乎预示着基金行业的投资，也正从激烈竞争的红海时代，走入“差异化”的蓝海时代。

  情况是否真是如此？我们期待着未来基金季报给出答案！