⊙郑可成

  从2006年以来，证券市场的大起大落可谓是惊心动魄。上证指数从1000点到6000点，再从6000点到1600点，然后再涨到3400点，最近又回落到2900点附近。同样在债券市场上，代表性的10期国债收益率也从4.6%降到最低2.6%，后来又涨回4.1%。回首这段往事，投资者们得到经验是：如果把握住了大趋势的拐点，做好择时，不但能战胜市场，还能获得远超想像的巨额利润。于是择时和趋势投资超越了价值，成为部分投资者心中最重要的投资策略。

  过去四年对大趋势的判断，多是建立在经济周期与货币信贷周期相结合的基础上的。换句话说，由于过去四年处于我国经济周期末端与欧美次贷危机相叠相的时期，各宏观经济变量在危机、反危机政策以及新周期启动的过程中，出现剧烈的波动，对资本市场造成巨大影响。外需的起落、CPI的涨跌、货币供应量的增速以及信贷数字的变化都成为市场判断时机的重要参考，而对下一阶段管理层政策的预期，更是主导了市场的风向。

  然而从去年四季度以来，通胀再次走高，央行数次加息和提高存款准备金率，国务院出台新的地产调控政策，按照过去几年的经验，这似乎又到了一个转换多空思维和调整大类资产配置的时刻。但是市场并没有按历史经验出现大幅的调整，无论是股市还是债券市场，大体上表现平稳，没有出现大幅度的波动。而在其中追涨杀跌的投资者，并未获得足够的趋势空间赚取利润。

  究其原因有两方面，其一是这次宏观调控的背景与前几年不同。宏观经济并未达到之前通胀时内外需皆旺的热度，并且内需主要由政府拉动，内生的增长动力不足。贸易条件恶化的背景下外需的不确定性更大。其二是调控的力度和节奏较为温和，对宏观经济的冲击小于市场的预期，及时的微调和对冲性的操作取代了前几次生硬的、单向的宏观调控，也造成市场波动的高频率和低幅度。

  一季度经济数据显示，宏观经济没有出现大波动，经济增速平稳回落。出口增速保持在高位，进口迅猛增长，投资保持平稳，消费略有回落。但消费价格指数仍然处于高位，并且短期内难以有效回落。因此短期内预期管理层仍然会采用偏紧的货币政策，节奏和力度仍然会保持一季度及时微调的特点，并且保持经济的增速仍然在政策的考虑范围之内。展望未来，经济增长方式转变的过程中，经济本身的微调和政策的左右小幅摇摆将重复出现。在此背景下，资本市场的波动将远小于之前几年，但波动的频率可能较高。前几年的择时经验，在未来或许不能给投资者带来超额回报，反而在频繁的波段操作中容易迷失方向。

  于是在未来择时的策略，也许不再那么重要，也不再那么有效。面对波动频繁的市场，不论是股票还是债券，未来更需要脚踏实地，减少趋势投资的色彩，回归价值投资的本质。对于债券投资者来说，应该选择能锁定下行风险、拥有明确的回报的资产。

  目前的债券市场上，两类资产拥有比较好的配置价值。其一是中长期的信用债券，收益率在6%-7%，能保护120BP的利率上行风险，如果收益率只是窄幅波动，则可获得持有期6%以上的收益率；其二是低价可转债，尤其是到期收益率水平在0%附近的可转债，拥有债券底价和正股分红的保护，同时在股市上涨时能充分分享期权的收益。相信以这两类资产作为配置的基础，不频繁参与市场波动，选择实实在在的收益，在未来能够获取稳定的回报。

  （作者系华安稳固收益基金经理）