⊙上海证券 屠骏

  一季度经济增速与通胀“双高”带来行情启动点的延后，我们认为A股市场重返升势的时点可能在5月下旬至6月中旬之间。当前我们提示重视此次“电荒”程度与持续时间。我们认为2013 年才能看到全国大范围缺电的“顶部”。除了电力股外，“电荒”可能开启周期行业的新视角，从“电荒”背景下电力自给率、成本变化以及下游需求三个角度而言，我们看好化工氯碱子行业，看好钢铁股估值修复的持续空间，谨慎看好水泥股，阶段性看淡煤炭股。

  紧缩预期对市场压制依旧

  我们认为美元指数大幅反弹后虽尚未彻底摆脱下降趋势，但随着欧洲央行再次加息可能延后至6至7月份，以及美联储6月底QE2退出日期的日益临近，短期内美元颓势加剧的可能性不大，相反，如果未来经济数据没有进一步亮丽的表现，大宗商品的压力将会有增无减。虽然中期看，大宗商品价格下跌有利于舒缓国内的输入性通胀压力与中下游行业成本压力，不过由于目前A股仍处于大跌后的喘息阶段，大宗商品价格下跌的短期冲击仍将显现。

  在《2011年一季度中国货币政策执行报告》中，央行对宏观经济形势判断明显偏向乐观。这将更加坚定央行在二季度继续执行两个任务：收缩流动性和信贷额度管理。紧缩预期对市场的压制依然存在。

  但同时我们认为，本周三（5月11日）国家统计局公布的4月份经济数据难以“雪上加霜”。4月份CPI难超5.2-5.5%的市场预期，并且近期国际大宗商品价格的重挫也在心理层面舒缓了市场对PPI持续走高的担忧。同时，4月份PMI指数反映的中国经济增速仍有下降的可能，特别是需求增长减慢导致库存调整，并引起经济增速下降的可能性增加。这一负面信息已经在前期的下跌过程中得以消化。因此只要工业增加值与房地产新开工面积下滑不超预期，经济数据的披露可能带来市场忧虑情绪的舒缓。

  因此短期市场可能进入弱反弹周期。但由于经济增速与通胀“双高”带来行情启动点的延后，我们认为，A股市场重返升势的时点可能在5月下旬至6月中旬之间。

  区别对待“电荒”中周期股

  目前的投资策略可在控制仓位的前提下，进行主动性布局。

  我们认为本次“电荒”是电价与供给基本稳定、需求旺盛共同作用下的结果。煤电价格倒挂，新增装机容量需要建设周期以及需求旺盛确定性的三因素，提示我们重视此次电荒程度与持续时间。我们认为2013 年才能看到全国大范围缺电的“顶部”。未来节能减排、限电限电的政策再次出台可能性较大。从相对PB 的估值角度与受益于“缺电”的业绩弹性看，目前电力板块中火电股的机会更大。

  建议从“电荒”背景下周期行业的电力自给率、成本变化以及下游需求三方面进一步挖掘相关周期性行业的投资机会，并关注其中的风险因素。

  看好化工氯碱子行业。未来节能减排政策出台使传统大宗化工行业受影响显著，精细化工受影响相对较小。我们看好有较高的电力自给率，在电价上调过程中能保持产量和成本相对稳定的氯碱子行业。

  钢铁行业具备持续估值修复空间。短期内建材类中小型钢企产能利用率将受限，考虑到二季度需求的旺季将逐步显现，将对钢材的提价形成更为有力支撑。而部分大钢企因为有较高的电力自给率，产能利用率基本不受影响，能更大程度上受益于钢价的上涨。此外目前较低水平的库存以及铁矿石涨幅的收敛趋势均有利于钢铁股的后续表现。

  对水泥行业积极效应不明显。电力紧张可能再次推升水泥价格，但相对于水泥板块前期巨大的涨幅，电力紧张的积极效应可能不明显。

  谨慎对待煤炭行业。“电荒”将进一步激化煤电矛盾，煤炭的议价空间缩小。未来对水泥、钢铁等高耗能行业限电将减少包括动力煤在内的煤炭需求，不利于煤价走势。国际大宗商品价格的下跌对资源股也形成压制。

  两大主题具备交易性机会

  第三轮中美战略与经济对话将于5月9日至10日举行。我们认为加强战略安全协调、促进两国相互投资有望成为本轮对话的两大亮点。但市场的反映可能还是人民币升值主题的深入演绎。此外国家能源局官员称核电站或在8月恢复审批，前期受压的核电板块具备交易性机会。