一季度三大需求增长并不强劲，存货增加是推动一季度增长较快的主要原因。先行指数预示，二季度经济或出现放缓。但有利于消费加速的因素将集中出现在第三季度。另外，投资的实际增速在三季度也将回升。预计，三季度经济增长将重新步入回升通道。
⊙张新法
存货增加推动一季度增长较快
1.一季度三大需求增长并不强劲。
从支出法的角度或从需求的三大结构来看，一季度经济增速有被高估之嫌。因为消费零售和固定资产投资的实际增速均出现下滑，贸易呈现10亿美元的逆差，净出口对经济的贡献为负。
其一，一季度消费零售回落明显。数据显示，一季度，社会消费品零售总额同比增长16.3%，剔除价格因素实际增长12.2%，比去年12月份回落2.2个百分点。这种大幅下滑即使在以前年份也很少出现过。
消费零售何以出现突然失速？数据显示，受政策调控影响较大的房地产和汽车是消费零售下滑的主要原因。尽管房地产和汽车相关产业链的消费数据在3月份有所反弹，但仍低于前期的平均增速。
其二，固定资产投资“稳中趋降”。数据显示，一季度，固定资产投资（不含农户）同比增长25%，虽然高于去年全社会固定资产投资增速（23.8%）和城镇固定资产投资增速（24.5%），但在剔除固定资产投资价格之后，实际增速只有17.4%，低于2010年全社会固定资产投资19.5%的水平。实际投资增速放缓的事实表明，投资增长不是拉动一季度经济增长的主要力量。
其三，净出口对经济的贡献为负。一季度，进出口保持平稳增长。其中，出口同比增长26.5%，进口增长32.6%；进出口相抵，逆差10亿美元，净出口对经济的贡献为负值。
2.工业增加值增速与经济增长率基本匹配。
一季度，全国规模以上工业增加值同比增长14.4%，这个增速与GDP增速大体匹配。
因为，从短期来看，经济和产业结构的变化可以忽略不计，通过观察对比历史上尤其是最近两个季度的经济指标，就可以大体做出推断。具体来讲，2010年三、四季度的GDP增速分别为9.6%和9.8%，其对应的工业增加值增速则分别为13.5%和13.3%；而今年一季度GDP同比增长9.7%，工业增加值同比增长14.4%，比前两个季度略高。
原因在于两个方面，首先，是今年以来国家统计局调整了规模以上工业增加值的统计起点标准，由500万元上调至2000万元，对照新旧两种统计方法，我们发现起点调整之后工业增速会被高估0.5个百分点左右。
其次，工业增加值增速的波动还与库存周期有关。同一水平的经济增长率，在去库存阶段，可能对应较高一点的工业增加值增速；而在补库存阶段，则可以对应稍低一点的工业生产增速。
3.存货增加是一季度GDP增长较快的主要原因。
分别以生产法和支出法观察一季度经济增长，不难发现二者间会产生差异。即以支出法来看，经济增速可能低于9.7%；而用生产法观察，即以工业增加值增速来推断，GDP虽略有高估，但还比较接近。这种差异何在？
我们认为，存货增加、企业产成品库存上升，是一个非常重要的因素。事实也的确如此，通过考察2006——2010年以来的资本形成结构（没有季度数据），我们发现，存货增加在2006年由低位上行，2008年达到峰值；2009年——2010年，存货增加重新呈现上行趋势，按3年一个周期来观察，2011年一季度存货增加仍处于上升周期。
上述判断可以通过最新的3月份PMI数据得到验证，一般而言，PMI的生产指数和产成品库存指数是呈反向变化，但在2011年3月份却出现了二者双双走高的现象，这表明工业产品计入了生产法核算的GDP，而实际上形成了企业的库存，这预示着二季度经济面临去库存的压力。
二季度经济增速面临放缓可能
1、先行指数预示二季度经济或出现放缓。
先从PMI指数来看，3月份PMI数值虽然在连续两个月下降之后出现反弹，但53.4%的数值与该指数诞生以来的历史均值持平，而且远低于历史上3月份的平均值55.5%，这可能预示着短期内经济活动并未出现明显回升。相反，高企的产成品库存指数，意味着去库存周期的来临。综合来看，经济在二季度放缓的可能性较大。
再从一季度GDP环比增速来看，环比增长2.1%，低于上季度的2.4%，表明经济短期内处于回调过程；另外，环比折年率只有8.7%，预示着短期经济放缓风险。
2、二季度消费零售出现强劲反弹的概率不大。
从短期来看，消费零售能否回归平稳增长，与以下几个因素密切相关。首先，是房地产调控效果何时显现。即，如果房价出现明显松动、商品房成交量上升，将带动家用电器甚至汽车的消费回升，从周期来看，这个时间窗口可能在二季度末或三季度出现；其次，少部分城市的汽车限购政策在二季度还将持续。相关数据表明，北京市的汽车销量约占全国的10%，如果限购政策持续，二季度与汽车相关的产业链消费可能继续下滑。
综合来看，在二季度，由于房地产和汽车消费继续受政策调控的影响，与之相关的家电、汽车和石油制品的消费难以出现快速增长。而上述类别消费属于大宗消费，在整体消费零售中的份额比较大，进而将制约消费零售的整体增长。
3、固定投资进入上升拐点并不能带动经济快速上行。
（1）二季度固定资产投资将迎来上升拐点。在正常年份（不包括2009年和2010年），固定资产投资增速一般遵循以下规律：年初和年末增速会处于相对低位，3、4月份往往开始上升。这是由中国的国情决定的。
（2）“存货增加”向固定资本形成的转化影响整体资本形成增速。固定资产投资对经济的拉动，最终表现为资本形成的增加。而资本形成总额中包括固定资本形成和存货增加两个部分。由于一季度存货增加较多，这会对二季度的资本形成会造成影响。
4、日本地震的滞后影响可能在一定程度上拉低二季度经济增速。
日本大地震对中国经济的滞后影响主要体现在以下两个方面：一是可能拉低中国的出口增速。二是中国自日本的进口受阻，进而影响中国的内需，即拖累中国企业的投资和生产活动。
综合上述两个方面，从短期来看，在第二季度，日本大地震对中国的负面影响将会显现；而中国受益于日本灾后重建的机会则由于时间上更为延后的原因，在第二季度体现不出来。无论是从外需还是从内需来看，“3.11”日本大地震这一突发因素对中国经济的负面影响将会集中体现在第二季度，中国经济增长将因此在一定程度上受到冲击。
三季度经济增长将重新步入回升通道
1、有利于消费加速的因素集中出现在第三季度。
从中期来看，受居民消费升级、政府扩大消费政策驱动，在提高居民收入水平和推动国民收入分配改革的预期之下，2011年，国内消费品市场有望持续活跃，社会消费品零售额回归平稳增长，居民消费结构将进一步优化。
从短期来说，有利于消费零售加速的因素将集中出现在第三季度。具体如下：
首先，去年竣工的370万套保障性住房从今年开始陆续交付使用，从其分配到住户入住和装修的时间节点也集中在三季度。以上两因素的叠加，将带动相关大宗消费快速增长。
再次，农民收入的较快增长成为拉动农村消费的坚实基础。今年一季度，农村居民人均现金收入2187元，增长20.6%，扣除价格因素，实际增长14.3%，这也是继去年全年之后，农民收入增幅再次超过城镇居民。可以预计，在三季度，夏粮丰收将进一步增加农民收入，从而刺激农村消费在三季度得到提升。
最后，个税修正案和起征点有望在二季度通过并在第三季度实施，这将有利于增加城镇居民的薪金收入，尤其是有利于中低工薪阶层的收入，有利于促进城镇消费提速。
2、投资实际增速三季度回升。
关于投资增长，如前所述，在步入二季度之后，随着新开工项目的陆续启动，固定资产投资增速将高位运行，尤其是“存货增加”在三季度降至低点，固定资产投资的高增长将带动固定资本形成快速增长，从而对经济的拉动作用体现得更直接、更强劲。
其一，房地产开发投资继续平稳较快增长。我们预计，在2011年，房地产调控政策仍将坚持，这可能在一定程度上对房地产投资增长形成阻力，但由于国家加大稽查土地使用状况，房地产投资短期内仍然不错。
同时，保障性住房建设力度不断加大也将部分弥补商品住房投资增长的缺口。根据规划，在2010年新开工建设580万套保障性住房的基础上， 2011年要开工建设1000万套保障性住房，整个十二五期间建成保障性住房3600万套，预示着在2012——2015年的四年间，平均每年650万套。
我们据此判断，即使商品房开发投资在年内出现滞后性下滑，由于力度空前的1000万套保障性住房建设能够完工，从而使2011年房地产开发投资增速仍在望达到或超过20%。由于在固定资产投资中，房地产所占份额较大较大（约为22%），其平稳增长有利于带动整体投资增速保持稳定。
其二，区域发展战略使中西部地区投资步入快车道。分区域看，我国区域经济发展不平衡程度较高，在中央一系列促进区域均衡发展的政策下，近年来东部地区投资占比有所下降，中部和西部地区有所提高。中西部固定资产投资增速开始高于东部地区。
2011年也是国家西部大开发战略后十年的第一年，西部地区的基础设施和优势产业也将迎来新一轮高速增长期。如，国家在“十二五”期间将对新疆新增加投资5万亿元。可以预计，在2011年，随着新开工项目的启动，三季度中西部地区投资有望达到高点。
其三，战略性新兴产业将成为下半年投资增长的新亮点。在战略性新兴产业领域，2010年9月国务院通过了《关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》，并提出针对节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料和新能源汽车等七个产业为重点的相关扶持政策。
战略性新兴产业是全球气候变化条件下实现产业升级的战略选择，是后危机时期世界各国在新的起点上展开角逐的战略高地，是未来新一轮科技革命可能取得突破的重要领域，也是带动我国投资乃至经济进入新一轮增长的关键产业。
因此，大力发展战略性新兴产业将成为2011年甚至今后更长时期投资增长的一大亮点。数据显示，目前这七大产业在GDP中的比重只有3%，国家已经提出，到“十二五”末期将这一比重提高至8%，平均每年上升1个百分点。目前国家直接在“十二五”规划中把新兴产业占GDP的比重与地方考核挂钩，将进一步促使“潮涌现象”的产生。
按照正常情况，地方政府在上半年会争抢大项目、传统大产业的投资，而到了下半年，受制于“新经济”考核指标的约束，各地会加快发展新兴战略产业的步伐，从而使其成为投资增长的一大亮点。
3、三季度出口增速将摆脱日本地震的短期冲击。
到第三季度，中国出口将摆脱由日本地震导致的短期影响并有望步入平稳增长，同时，伴随着美国经济的走强，中国出口甚至有可能加速，由于美国是中国最大的顺差来源国，届时中国的贸易顺差将有所扩大，从而提高净出口对经济的贡献度。
（作者单位：中国银河证券股份有限公司研究部）