⊙李志锐 ○主持 于勇

  大宗商品牵动市场人士的神经。受美元上涨、对经济基本面的担忧等因素影响，上周大宗商品价格全面暴跌。在经历了近一年的牛市后，当前大宗商品未来走势悬念陡升。此轮大幅回调是牛市终结的前兆，抑或是高位震荡后的暂时调整，市场各方众说纷纭。

  太阳底下无新事，历史总会重演，或许我们可以从历史走势中找到答案。任何一次大宗商品牛市的结束并非在紧缩政策推出之初，而通常是在紧缩政策持续了较长时间，经济周期已经走到后半段时才结束。基于此，笔者的判断是，即使美国开始进入紧缩，也不意味着大宗商品牛市的结束，大宗商品价格短期会经历一波调整，但之后在需求的拉动下仍将继续走强。而大宗牛市真正的拐点应该是整个经济基本面的反转。

  换句话说，大部分大宗商品价格近期一直处于盘整态势中，上周的普跌并不意味着牛市的结束。

  尽管上周四美国公布的初请失业救济人数超预期反弹至47.4万，创下去年8月以来新高，但随后上周五公布的4月非农就业人口环比增长24.4万，创一年来新高，大幅超预期。因此，虽然失业率意外从8.8%反弹至9%，很有可能是因为更多的人重返就业市场，导致找工作的人数增加，从而拉高失业率。故我们仍维持美国经济处于上升态势的判断。此外，考虑到保障房建设和基建投资短期内力度不减，我们亦认为中国政府的紧缩政策导致经济出现硬着陆的风险较小。整体来看，在全球经济缓慢复苏的大背景下，对大宗商品需求仍将处于上升态势。

  高失业率背景下，美联储加息时点将继续后延，美元指数短期内反弹高度有限，对大宗商品的负面影响亦有限。上周五公布的非农就业数据坚定了市场继续看好美国经济的信心，加之受希腊可能退出欧元区的影响，欧元兑美元5月5日和6日两天累计下跌3.24%，美元在近期连创新低之后迅速反弹至74.91点。但考虑到美国失业率依旧高企，美联储加息的时间点将继续延后，短期来看，只要欧债危机不进一步恶化，美元的本轮反弹空间有限。

  此外，笔者认为片面理解大宗商品与美元指数之间的负相关关系亦有失偏颇。美元指数中，欧元、日元、英镑三种主要货币占比分别为57.6%，13.6%和11.9%，合计占到83%以上，而澳元、巴西元等大宗商品主要生产国的货币却不在美元指数考虑范围之列。实际上澳元自金融危机至今相对于美元累计升值79%，而巴西雷亚尔相对于美元升值幅度也接近30%。考虑到大宗商品的生产成本以本币计量，而售价则以美元计价，本币升值结果就是生产成本的大幅上涨，从而对大宗商品的价格形成支撑。

  尽管如此，新增流动性下降是我们需要考虑的一个负面因素。考虑到经济复苏态势逐渐明朗，各国陆续步入紧缩，欧洲目前已开始加息，美联储第二轮量化宽松政策（QE2）将于6月底结束后，继续进行QE3的可能性极小，故流动性增量将进一步缩小。虽然短期内流动性充裕的局面仍不会改变，但随着各国紧缩政策的陆续推进，流动性反转的局面迟早将到来。

  整体而言，笔者认为目前全球经济开始进入到宽松政策逐步退出，全球流动性开始退潮的前期，大宗商品市场会面临调整压力，但并非拐点的到来，经济基本面向好的背景下，大宗牛市并未结束。具体到不同类别的大宗商品上，在目前正负面因素交织的情况下，价格走势也将出现分化。部分供给瓶颈较大，库存压力相对较小的品种，如铜、锡等金属价格走势会更强，而对于供给面并不紧张，并面临较大库存压力的品种，如铅、锌等金属价格将面临一定的调整压力。

  此外，铁矿石、煤炭等金融属性较低的大宗原材料则更多受到供需基本面的影响。欧美粗钢产量持续回升、日本灾后重建、中国保障房建设和基建带来需求，都将拉动对煤炭、铁矿石等原材料的需求，在供给短期内仍面临瓶颈的背景下，价格将继续保持上升态势。

  （作者系第一创业证券创金资产管理总部研究员）