⊙杨明

  我仍然认为，经济周期前景不是一个新景气阶段的开始，而是一个被打断的调整阶段的重启。

  2000年本轮周期景气启动时，中国的实际汇率水平是基本合适的、贸易基本平衡，真实利率是3%左右。而现在，中国实际汇率被显著低估并处于高速正常化过程中，真实利率是-2.25%。这一金融条件意味着当前的需求存在较多的虚拟成分并且处在被挤出过程中，在此基础上要想需求进一步持续、扎实地扩张，依据不足。

  2000年本轮周期景气启动时，中国刚刚加入WTO，住房市场化刚刚起步，按揭贷款和土地财政还是新鲜事物。格林斯潘即将把基准利率降低到史无前例的1%并刺激居民房地产信贷泡沫。这些提供了巨大的最终需求扩张动能。而现在，全球经济缓慢复苏，美欧去杠杆远未结束，中国已经成为全球第一大贸易国，房地产市场和土地财政出现根本性扭转态势，居民负债率已经显著提高而房价也达到了高水平，居住需求已经被相当大程度上满足。所有过去的主要增长动能都处于耗竭性态势中，而新的具有全局性经济增长动能尚未见到，新兴产业个数虽然多但对经济的总体拉动力尚不足——更重要的是新兴产业目前过于依赖政策扶持，具有市场需求能够自我持续高速扩张的还是少数。在此最终需求条件下，认为经济能够保持过去的强势扩张，依据不足。

  2000年启动本轮周期景气时，中国刚刚进行了“三年国企脱困”运动，大量国企被重组、关闭、私有化卖出。这意味着中国企业的市场化经历了一个历史性的进步，由此奠定了其后十多年经济景气的微观基础。后来在景气过程中又完成了金融体系的重整，进一步释放了市场化的力量。而现在，如同1998年，中国经济的市场化进程又到了一个重大的选择关口，需要在经济、政治、社会领域进行诸多重大制度选择，而这是需要代价的。在这种制度变革条件下，微观经济主体活力能够进一步显著上升驱动经济景气，依据不足。

  2000年本轮景气启动时，中国尚未感受到资源、环保与经济增长之间的矛盾的压力，政策面临的主要矛盾是如何加快经济增长，解决巨大的就业压力，并支持国企改革的顺利进行。而现在，增长本身已经成为矛盾的来源之一，政策面临的主要矛盾是协调增长和增长条件、增长成果之间的关系。在这种政策环境下，指望中国经济增长能够继续保持过去的强势，即便考虑到所谓“五年规划效应”，也依据不足。

  我们需要超脱几周、几个月的短期数据，避免将局部的、短期的供求余缺波动放大为整体的、趋势的判断。我们结论的层级，必须和逻辑和论据的层级相匹配。

  在周期走向判断的基础上，我们认为供给问题本质上是不重要的。供给的重要性只有在进入景气阶段才是重要的，因为那时候需求的扩张是确定的，不确定的是供给如何呼应需求。而在景气调整阶段，需求本身是不确定的，而需求短期波动数量级是远远大于供给。因此在这个阶段，问题的核心在需求面。即使有些行业受到政策压抑而产能不足，结果也将是经济增长的回落而不是抑制政策的逆转。

  当然在短期投资上，我们抱有现实的态度。如果市场把短期、局部问题看得太重，捕捉这样的投机机会也是适宜的。但同时，我们必须保持对趋势本身的清醒认识，一旦信息已经充分传递、市场预期已经比较充分，我们就要基于对趋势的理解，及早出局观望以控制风险。

  （作者系华安基金研究发展部副总经理 首席宏观策略分析师）