黎明前的黑暗，或许是最残酷的日子。

  对于基金而言，遭遇考验的不仅仅是投资智慧，更是“忍耐力”。

  对“滞胀”的担忧开始在基金经理中蔓延，而大宗商品的一轮暴跌更增加了市场的不确定性。毫无疑问的是，紧缩政策的负面效应已经开始出现，企业盈利面临两头受压。面对可能出现的业绩和估值双下调的“戴维斯双杀”风险，部分基金的投资心态正从进攻转向防御。

  ⊙本报记者 吴晓婧

  仓位：新的“空”老的“减”

  新基金空仓不建仓，老基金减仓不加仓，基金经理的谨慎心态暴露无遗。

  防御姿态的背后，则是正在基金经理中蔓延的一种担忧：高通胀与经济增速放缓并存，可能导致中国经济甚至整个新兴市场出现一轮滞胀。而大宗商品的一轮暴跌，更是引发“泡沫论”、“拐点论”的诸多讨论。

  上游要承受成本、人工费用增长压力，下游却因为部分产品终端价格难以上涨，制约了企业盈利空间，导致盈利增速下降。

  在诸多不确定因素之下，基金经理选择了严格控制仓位，保守型的仓位防御策略。

  在上海一合资基金公司投资总监看来，“通胀前高后低的预判有可能面临修正，在通胀高企的背景下，紧缩货币政策不会轻易转向。考虑资金的羊群效应，估值和盈利预期的波动往往都会被市场情绪放大。积极调整仓位，规避可能的风险，成为当前的较优策略。”

  显然，在经济、盈利、资金面等因素出现改善之前，基金对于市场的态度是相当谨慎的，减仓依然是主流。

  受4月主要宏观数据以及紧缩预期的影响，上周市场继续维持弱势震荡走势。基金再度选择了主动减仓，其中，高仓位基金出现了较大幅度降低仓位的动作。

  据德圣基金仓位测算，上周各类型基金继续呈现主动减仓态势，但减仓力度较前周略有放缓。其中，可比主动股票基金加权平均仓位为83.42%，相比前周下降1.09%；偏股混合型基金加权平均仓位为78.31%，相比前周下降1.22%；配置混合型基金加权平均仓位70.98%，相比前周下降0.67%。扣除被动仓位变化后，各类型偏股方向基金仓位仍有较为明显的主动减持。

  具体来看，上周主动减仓的基金占到多数。扣除被动仓位变化后，193只基金主动减仓幅度超过2%，其中58只基金主动减仓超过5%。不过，部分基金也选择了主动增仓，61只基金增持超过2%，其中5只基金主动增持超过5%。

  此外，手握重金的次新基金也选择了“现金为王”，空仓静待投资时机的策略。“市场方向不明之际，是考验‘忍耐力’的时候。”一位掌管次新基金的基金经理对记者表示，“市场对于较高的通胀已有所预期，但对经济增速下滑反映得并不充分。大宗商品的反复，更是加大了市场的波动，我们需要更加耐心地等待‘跌’出来的建仓机会。”

  与以往次新基金建仓速度分化相比，4月以来成立的10只主动型股票方向投资基金的净值几乎“纹丝不动”。统计数据显示，上述10只基金近期净值表现与其面值相比，变动幅度基本在1%左右。其中，4月14日成立的东方保本混合基金、4月19日成立的国泰保本混合基金、4月20日成立的大成保本混合基金以及4月21成立的工银消费服务行业股票基金，净值几乎都维持在“1”元左右。 

  预判：黎明前的黑暗日子？

  上周末，央行再度上调存款准备金率的消息虽然又一次超出了市场预期，有意思的是，基金对于这一动作的解读却偏向于正面。在上投摩根看来，盘面对宏观经济数据公布与提高存准率反应尚属平稳，周五后半场拉升颇有短线利空出尽味道，

  此外，亦有部分基金倾向于认为，市场或许正处于黎明前的黑暗日子，紧缩的货币政策虽然加大了短期风险，但如果紧缩力度继续加大，经济下行速度加快，通胀焉有不下之理？

  中国人民银行从2011年5月18日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，大型金融机构存款准备金率达到21%的历史高点，这也是央行年内第五次上调准备金。

  长信基金毛楠认为，从市场趋势来看，紧缩的货币政策虽然加大了短期风险，但如果紧缩力度继续加大，经济和通胀下行速度也将加快，这将有助于政策的方向性转变和流动性逆转时间的提前，从而在一定程度上提前市场上涨的时间窗口。“从投资的角度来看，短期风险集中在周期性股票，盈利成为未来投资选择的主要关注方向。”

  此外，高盛唱多A股的言论亦成为市场关注的角度。“中国的通胀不会成为大问题，无需过分担忧。”高盛资产管理公司董事长(原高盛集团全球首席经济学家)吉姆·奥尼尔12日在香港接受记者采访时表示，中国经济增长已明显放缓，通胀压力下半年就会回落，届时中国政府需要停止紧缩政策，中国股市也会迎来大幅反弹。

  不过，对于通胀能否在下半年回落，基金经理的预期并不一致。大成内需增长拟任基金经理杨丹指出，相较于去年的高通胀，今年的通胀结构出现了变化。去年的通胀主要表现为周期性的，比如猪肉、食品等价格的大幅上涨，这些因素随着市场的供需不断调整，价格的上涨不会一直持续。但是今年的通胀结构更多地表现为居住、服装、服务等因素，这种由于能源成本、经济发展、劳动力价格提升等造成的通胀则将是一个长期的、必然的过程。

  杨丹说：“自去年开始，多家研究机构持续预测通胀可能已经见顶，但现在看来，之前的多次预测存在误判，即，CPI并未见顶后展开回落，而是持续在一个较高的水平。”在此背景下，央行再次上调存款准备金率显示了央行回收流动性、控制通货膨胀水平的决心。

  选择：回归“吃药、喝酒”

  基于对滞涨的担忧，基金的投资逻辑再度生变。

  在基金经理看来，经济增速短期内放缓是大概率事件，在实地调研中他们也发现，高通胀给经济复苏带来的负面影响逐步显现，许多行业正陷入成本快速攀升的困境，这使得加仓周期股面临着较大的投资风险。

  诺德的一位基金经理也表示：“从目前的周期板块的轮动角度看，经济周期似乎不值得太过乐观。周期板块大致分为三类：第一类是机械装备为首的销量敏感型的稳定成长类周期股，第二类是煤炭有色金融地产等为主的价格敏感型的强周期股，第三类是黑色金属、化工、交通运输、公用事业为主的上挤下压型的传统周期股。一般而言，第一类是中长期的战略性投资品种，第二类是强趋势性的投资品种，第三类无人问津。”今年以来，年初第一类周期股强势上涨，铁路设备、工程机械、海工煤机等；3月中下旬开始，第二类周期股接过接力棒，银行、地产、焦煤等大幅反弹；近期，原先无人问津的第三类周期股也开始蠢蠢欲动。在其看来，这显示当前的周期轮动进入后半程。

  谈及经济增速下滑忧虑下的投资策略，一位QFII基金经理对记者表示，“周期复辟已经接近尾声了。前期已经将周期性行业的仓位逐步降下来了，在保持较低仓位的同时，增加了消费品的配置作为防御的手段。”

  银河蓝筹基金经理孙振峰则指出，如果经济增速放缓的预期兑现，现行的工业价格上涨可能放缓，这一方面将压制周期股上涨空间，一方面市场将进入政策观察期，在此背景下，市场中仍然是低估值行业具有相对收益。“如果二季度通胀控制较好，市场可能会预期通胀放缓，这将有利于市场进一步上涨；反之，如果通胀控制不好，市场则可能出现调整。”孙振峰说，“而周期股价格如果不能进一步上涨，市场上涨空间也就极其有限。部分非周期行业，如白酒和医药，目前来看已经释放了大部分风险，后续可能会进入寻底过程，不排除未来出现局部投资机会。”

  事实上，随着周期类及非周期类股票估值差距的逐步缩小，部分基金经理们开始更加重视消费类股票的机会。“消费增速的普遍回升有利于消费股的表现。”上海一合资基金公司投资总监透露，“近期机构加大了对医药、酒类等消费品的调研力度。”