⊙海通证券 吴一萍

  大盘此轮下跌虽然指数表现尚可以定义为温和，但个股调整却非常猛烈，这其中有货币政策紧缩预期和反复的原因，但其根本原因还在于上市公司年报和季报未达原先的市场预期，导致投资者对于估值看法的修正。估值修正是一个加倍的结果：当业绩增长超预期的时候，估值也在不断向上提升，这成为推动股价上涨的推动力；而当业绩增速不达预期，估值重心也被迫下移，这时候不断下跌的股价仍然存在向下修正的力量。所以在业绩超预期时向上的推力是放大的，而业绩在未达预期时向下的挫伤力也是放大的。我们对此只是在意其业绩超预期向上时的上涨推动，却在下跌时寻找估值安全边际时，忽略了业绩增速未达预期可能导致的安全边际“不安全”的问题。

  那么，现在2900点附近的TTM市盈率18倍左右算是底部了吗？如果单纯以2319点来比较也许基本上接近了，也就是很多投资者用以判断底部来临的依据。这就是上面所说的在考虑估值中枢的时候，忽略了业绩增速不达预期可能导致的安全边际不断下降的因素，换句话说，从现在的业绩来看是安全的，但如果半年报公布之后这个估值水平可能就上升了，不安全了。

  笔者这一判断并不是主观臆断。我们考察2000年以来的上市公司盈利能力变化情况、试图分析出目前的盈利状况处于何种位置，以判断未来的业绩增速。因为业绩增速波动较大，而其又与净资产收益率有密切联系，我们就用净资产收益率指标来作为衡量因素。考察后发现，A股净资产收益率（ROE）高点出现在2004、2007和2010年，在不剔除金融和中石油中石化的情况下，2010年的净资产收益率水平尚未到达2007年的历史高位；但是如果我们把占比达到一半的金融股、以及“两桶油”剔除之后，再考虑2009年以来较大规模的中小板和创业板上市对净资产收益率的稀释，那么基本上可以判断2010年的盈利已经到达顶峰水平。在这样的判断下面，我们对未来的增速判断较难有更加的乐观预期，我们进一步深入研究对盈利能力的分解就不在本文详细叙述了，但可以得出的结论是，在人工成本抬升成为确定性压力将削弱毛利率、长期低利率环境下，加息对资金成本的提高也是趋势性的。在这两个因素的夹击下，对盈利能力到达顶峰的判断应该更加明确了。

  结合到大盘，应该将短线和中线区别开来。短线的估值修复是正向的，对季报恐慌泥沙俱下之后，优质板块和个股的纠偏行为即将展开，对股指的带动是明确的，比如一季报增长确定的消费类板块，如食品饮料、商贸、医药和中小盘的个股，在被错杀之后在捡便宜货的资金推动下将修复估值。权重股也有一定的修复力量，但在货币政策紧缩预期没有消除、对通胀担忧仍然存在的状态下，金融地产等大市值板块的估值难以有较大程度的提高。总体上来看，估值修复的短期力量将比较明确地发掘出来，大盘反弹的主要动力也来自于上述板块。

  但是，从中线来看，笔者并不认为估值修正已经完成，反而认为这种修正才刚刚开始。上文已经较为明确地指出目前的盈利能力处于顶部区域，随着业绩增速的下降，估值重心必然下移，而这一过程将拖累股指的运行。不过，这是需要市场不断在疑惑、认可、否定的反复过程中，才能确认盈利增速下降的，这个过程是需要时间的，而且上市公司业绩增速下降也不是剧烈的，而是缓和的过程，我们可以认为一季报小盘股很多“地雷”的暴露是一个端倪，而半年报仍然会有“地雷”继续引爆，但并非所有行业都出现大面积的未达预期，再加上分析师对于业绩预期也会随着大盘上涨和下跌而波动调整，上涨时候调高预期、下跌时候再调低预期，这也会对笔者所述的盈利能力见顶后下降的过程造成干扰和延长。总之，我们对中长线的估值修正要有较高的警惕和足够的耐心。

  总体来看，我们对估值的双向修正要有正反两面的认识。短期内，消费类板块的估值向上修正力量将推动大盘的反弹，有利于修复被错杀的估值；但是中线甚至长线来看，整体估值重心的下移是必然的，这对股指的运行将构成放大的压力。