嘉宾

  中国国际金融有限公司研究部董事总经理 孔庆影

  美国国家证券公司首席市场策略师 唐纳德·塞尔肯（Donald Selkin）

  银河期货首席宏观经济顾问 付鹏

  东方汇理中国业务主管 孙昊

  时富（中国）金融服务有限公司 商品研究高级经理 邵涛

  5月的大宗商品市场，风起云涌。白银暴跌，原油重挫，黄金沦陷。上周初，大宗商品在集体出现报复性反弹后，又再度出现全线下跌的行情。资金出逃的背后，投资者的心态发生了怎样的转变？作为资本市场的重要组成部分，商品的金融化是否会引发商品定价机制转变的革命？

  本期圆桌，我们邀请业内专家，对大宗商品未来的走势及其影响进行解读，共同探究商品金融化带来的利弊与定价机制的未来。

  ⊙记者 王宙洁 黄颖 ○编辑 于勇

  近期波动是技术型回调

  上海证券报：近期，大宗商品连续出现较大波动，这是牛市的终结还是上涨中的暂时回调？波动背后的原因是什么？

  孔庆影：下跌是市场对QE2结束后经济担忧的提前反应。一季度以来强劲的经济数据使市场认为QE2结束的影响微乎其微，但随着QE2结束日期的临近和最近美国弱于预期的经济数据，市场开始担心QE2结束后的美国经济。另一方面，欧洲央行暂不加息的决定可能暗示欧元区经济复苏不如想像强劲。结合已经进入紧缩周期的发展中国家，市场开始担心世界的经济复苏将大幅弱于预期。

  对于原油价格来说，中东北非危机以来，市场给予油价较大的风险溢价，而市场的下跌正是使较大风险溢价得以修正，使油价更接近基本面支持价位的契机。对于铜来说，持续的去库存使得中国精铜的表观需求并不如终端需求强劲，价格的下调也使得铜更接近于我们预期的基本面。黄金和白银的下跌也是市场对前期过高风险溢价的修正。对于白银来说，交易所提高保证金要求也是导致价格开始下跌的直接原因。

  付鹏：是暂时的回调。首先，商品市场从今年起已经成呈现了分化，强弱不一，但整体来看，按照商品属性占比不同，金融属性较强的品种可以认为是回调调整，若干商品属性较强的品种或将是牛市的终结。调整背后的原因主要是两点，第一是在此轮流动性推动的行情中，中国持续紧缩的货币政策带来了资金层面的压力。这一点从11月份后我们观察伴随着央行以控通胀为核心的不断紧缩下，商品陷入了高位的宽幅调整。第二点是不断上涨的原材料价格引发下游需求不断触及到了极限值，在没有新的刺激计划下，需求的弹性空间很难再得到释放。因此这也抑制了商品价格的支撑。

  上海证券报：目前的大宗商品价格是否存在泡沫？您对未来的走势做何预测？其面临的有利及不利条件分别是什么？

  孔庆影：泡沫是商品价格走势与基本面的脱离。在上周大跌前，大宗商品确定存在一定泡沫。而即使到现在，部分大宗商品的价格仍然与我们估算基本面反应的合理价位有一定差距。因此，在短期，我们对大宗商品走势看法仍然偏谨慎。而只有更多的泡沫在短期被挤出，投资机会才能在中长期更好地体现出来。

  未来不利因素主要有三方面：第一，西方国家在QE2结束后的经济复苏可能不如之前预期强劲，宏观风险在加大。第二，如果大宗商品价格维持高位，新兴市场通胀压力难以缓解，加剧政策紧缩的风险。第三，价格维持高位本身对需求的抑制作用。除此以外，对于贵金属，负面的因素包括：美国意外加息，或是经济复苏导致的加息预期推高名义利率。

  孙昊：看大宗商品是否存在泡沫，要看其价格上升的原因。2010年后，国际商品价格从新回到了金融危机之前已经形成的价格上升通道。国际商品价格在徘徊了近30年后，于2002年开始形成了一个上升的趋势。

  其中主要的原因是，第一：发展中国家的经济增长大大增加了对主要大宗商品的需求。第二：很多商品，如工业金属、黄金等供给的有限性逐渐显现。另外开采和冶炼的成本增加。第三：流动性过剩导致投资者分散投资至商品类资产，也导致金融投机者借供给有限性进行投机。第四：货币的因素，如美元贬值。金融危机之后，上述四个因素在金融危机之后的今天仍然存在，并将在未来相当长的时间里继续起作用。

  金融危机之后国际商品价格的上涨还有两个重要原因：一是投资者担心未来的通货膨胀，同时市场存在着较强的通货膨胀预期，这种预期相对过去20多年全球低通货膨胀的情况有明显的不同。另一个是商品类资产逐渐成为一个投资工具，越来越多地被退休金类、寿险类、外汇储备管理机构和主权财富基金等长期投资者当作一种常规的资产配置。

  金融危机后，很多国家和政府对资源类商品企业的战略投资也日趋活跃。这也推动了国际商品价额的上涨。如果上述因素在未来继续存在，特别是如果市场对未来的通货膨胀预期被证明是对的，那目前商品的价格仍然是合理的。国际大宗商品价格转入跌势的可能性不大。即便是全球经济恢复不顺利，再次减缓，甚至衰退，那时商品需求量会大减。但届时中央银行和政府的宽松政策会是流动性保持在更高的水平，商品价格仍然可以受到货币因素的支持，虽不再上涨，但也不会大跌。

  邵涛：泡沫源于金融投机，是虚拟资本日益脱离实物资本过度增长的过程。泡沫会造成社会经济虚假繁荣。事实上，对于大宗商品的合理价格究竟在哪里，没有人能够准确回答。国际商品期货市场的繁荣，是其完善价格发现功能的条件之一。如果相关商品原料需求企业能够以套期保值的方式参与到金融衍生品市场中去，是能够取得显著风险规避功能的。价格压力只有对下游企业以及最终消费者的传导，才会造成社会问题。就当前而言，我认为商品价格正反映了货币流动性充裕的现状，且尚未导致社会经济虚假繁荣。当前，由于商品价格上涨而造成的通货膨胀压力，在多数国家尚处在可控范围之内。

  唐纳德·塞尔肯：商品市场绝对存在泡沫，很多投资者进入该市场仅仅是因为商品的价格依然在高企并且认为可能会给他们带来高额回报。未来一段时间，商品价格应该会出现一个回调，因为商品价格相对于基本面来说已经偏离太远。

  商品价格高企是双刃剑

  上海证券报：如果大宗商品价格持续高企，这会对全球经济造成怎样的影响？全球哪些地区将受到更大冲击？

  孔庆影：大宗商品价格高企对于经济的负面影响是多方面的，大体上分为直接和间接。一方面，商品价格上涨直接导致相关行业消费放缓；进口国净进口支出的增加，代表实际收入减少，从而降低内部消费和投资需求；另一方面，高企的大宗商品价格导致通胀压力上升，会使政府缩紧信贷，对于整个经济增长产生影响。当然，直接负面影响也不应过分夸大，比如以油价来说，油价上升本身代表的是全球收入的再分配，收入从石油进口国转移到石油出口国。这可能产生两个效果：第一，石油出口国收入增加导致从其他国家进口的商品和服务增加。第二，石油出口国收入增加的另一部分变为财富积累，通过资本流动回到石油进口国，宽松了这些国家的融资条件，部分抵消油价上升的影响。

  总体来说，考虑直接和间接影响，大宗商品价格上升对全球经济的影响应是负面的。以油价为例，根据IMF估算，油价每上升10%，全球经济增长降低0.14%。对中国而言，影响相对小，因为油品需求在经济中占比不是特别大。根据中金公司宏观组的估算，如果油价上涨到每桶130美元，中国经济增长将减少0.3%。

  邵涛：大宗商品价格持续高企，只要不超过一定限度，那么对相关商品出口国是非常有利的。但是，对于大多数新兴市场国家而言，带来的不仅是进口膨胀。由于补充原材料库存需求，人力成本上以及本币升值的影响，多数新兴市场国家进入了运用高价位原材料投入生产作业的阶段，相应终端产品价格随着成本的提高而上涨。这就意味着，在国际市场上，新兴市场国家的出口价格优势将受严峻考验。同时，涨价的终端产品在国内的供应也带来了严峻的国内通胀压力。

  唐纳德·塞尔肯：如果商品价格居高不下，肯定会拖慢全球经济增长的步伐。发展中国家会受到更大影响，因为他们没有发达国家那样完善的基础设施，高价商品会增加消费者的支出成本，这对全球经济增长不利。

  上海证券报：高企的大宗商品价格会对中国、对全球通胀形势造成怎样的影响？

  孔庆影：全球来看，新兴市场所面临的通胀压力最大，政策调控还将继续深入。对于中国，大宗商品价格上涨会使得输入性通胀压力增大。从之前的高食品通胀，到最近非食品通胀主导，都与大宗商品价格密不可分。另一方面，新兴市场国家基于保障生活，维护社会稳定和发展经济的考虑，往往采取措施控制国内价格，使消费量不受过大的影响（比如中国等新兴市场国家对国内成品油价格的控制，在一段时间通过政府补贴来延迟国际油价的传导）。

  欧元区通胀压力未减，德国为代表的发达国家已面对通胀大幅超出目标区间,下半年可能再次加息。欧元区受影响更大的是债务危机国家，面临财政货币双紧缩风险。美国通胀压力还未最大化，这与联储更关心的是核心通胀有关，美国还将持续宽松的货币政策。

  付鹏：就我个人认为，大宗商品价格对于新兴经济体的通胀压力较大，金融危机后全球进入再平衡过程，这就意味着全球经济主要动力来源于新兴经济体，也就是说全球主要需求也集中于此。那么原材料价格的波动势必会导致新兴经济体的通胀压力较大。而对于发达国家来说，由于其实体经济空心化，因而并不会带来原材料直接需求的大幅度变化。因此其通胀压力就相对而言小很多。最关键的就是原油价格。

  孙昊：中国是商品进口大国，国际商品价格上涨对中国极其不利。就通货膨胀而言，以往中国经历的通货膨胀都是需求拉动型的通货膨胀。需求拉动型的通货膨胀可以通过紧缩的货币政策和财政政策来应对。而目前中国可能面临的通货膨胀是成本推进型的通货膨胀。国际大宗商品价格的上涨，无疑会加剧通胀。紧缩不能治理成本推进型的通货膨胀，因为紧缩会增加成本，进而导致供给减少，这样通货膨胀会进一步恶化。中国要成功地克服通胀，就需要进一步改革，通过结构调整，提高技术和效率，进行必要的产业升级，积极消化日益提高的成本。

  商品金融化挑战定价机制

  上海证券报：您如何看待商品金融化？其利弊何在？会对全球金融市场产生怎样的影响？

  孔庆影：在众多商品中，贵金属有较高的金融属性，其价格受利率以及投资需求的变动更为显著。对于其他有工业用途的商品，例如有色金属和原油，商品的金融化一个最主要的特征是价格的变动不仅仅反应当前现货市场的供需情况，而且更加具有前瞻性。举例来说，通过我们的计算，油价当前基本面支持的价格为每桶102美元，目前的价格反应了市场的风险溢价，即对于除利比亚以外其他中东北非国家未来供应受影响的可能性。再举例来说，铜价也远高于边际成本，价格高位不下，亦说明市场对于今后供不应求的预期。也就是说，相对于20世纪初的商品市场，现在的市场更加看重未来增长的预期。一个表现就是商品之间的联动性更强，而价格不仅仅取决于各自的供需情况。金融危机以后油价和金属间的保持着很高的相关性，这就是很好的例子。

  商品的金融化是利大于弊的。市场参与者的增多使市场的流动性增加，套利机制的发展促进了价格发现。这些最终都会使得有限的资源得到更合理的分配。而期货市场的存在本质上降低了企业的生产成本，而使生产经营更有序，价格更平稳。但是，过多的金融参与者，提高了价格在短期与基本面脱节的概率。

  孙昊：自1998年以来的13年中，在全球股票、债券、房地产基金、对冲基金、商品等所有类别资产中，商品类有5个年份成为当年回报最高的资产类别。大宗商品金融化这是一个市场行为。作为投资者，他们必定要去投资未来价值有保障，以及价值最有可能增值的资产。

  两类资产能满足此条件：一类是供给存在有限性的产品，在日常的生活中，古董、字画最具备这样的条件。所以你看到他们升得最快。另外，大城市中心地段的房产，也是这样。大宗商品很多存在这样的有限性。比如一些工业金属，石油，黄金等等。另一类是评估期未来价值的理论方法，或者公式出现模糊的时候。互联网泡沫是最好的例子。中国经济未来的增长率是中国股票估值中的一个模糊自变量。我们目前的很多新能源、环保类公司，很快也会面临这样的投机。

  唐纳德·塞尔肯：商品金融化不是一件特别好的事情。因为在这样的背景下，商品通常被视作是货币的替代品。例如，投资者购买黄金或白银作为美元的替代品，这会导致通胀进一步上升，因此会带来负面作用。

  上海证券报：大宗商品市场与其他市场存在怎样的关联性？在商品金融化的背景下，商品的定价机制是否会发生改变？

  孔庆影：由于大宗商品价格反应了经济增长的预期，因此和其他的资产间存在相关性，例如股票。但是商品又区别于股票。最主要的区别是股票代表了持有人对公司资产的长期所有权，因此受未来现金流变动的影响。而商品属于短期资产，很多甚至难以贮存，很大一定程度上反应当前市场的供需。而且，投资商品期货有确定的到期日，投资股票则不然，因此大宗商品投资回报也来自期货到期后的展期收益。基于这些区别，在不同的经济周期下投资商品和股票会有收益率的差异。

  在金融化的背景下，商品的定价有两个方面特征：第一，对有新增投资需求的品种(如有ETF的品种)而言，投资者的情绪更容易受到整体金融市场的影响，导致大宗商品定价与其他资产定价有更强相关性；第二，由于期货市场存在，当今大宗商品的定价不仅仅取决于今天现货商品市场的供需，也反应了市场对未来供需变化的预判，使得商品定价也更具有前瞻性。

  付鹏：大宗商品与其他市场关联性比较大。例如大宗商品与股市之间的联动关系。其根本原因是因为背后的推动力都是来源于过剩的流动性。大宗商品与货币市场的关联性也相当高，不仅仅是因为商品定价采用货币结算的特性，更多的还是因为当货币供给大的时候，货币自然会贬值，而大宗商品自然会收到追捧。商品金融化的背景下，商品的定价机制已经从原本的供需决定价格，逐步转入到了资金力量的对比，这也就是我们经常说的货币属性。

  邵涛：由于我国繁荣的加工业和庞大内需，对大宗商品现货的需求量日益增加，同时，对大宗商品的避险、保值、套利需求与日俱增。由于商品期货具备价格发现功能，在橡胶、铜、大豆等少数商品的价格形成上，其定价权正向有利于我国的方向偏移。然而，许多不足之处也仍然存在。

  事实上，全球大宗商品的定价中心，并未因我国商品期货的总成交额大增而真正转移至我国。目前，全球大宗商品定价权由欧、美、澳洲等国的产业寡头和金融寡头控制着。由于缺乏境外投资者的参与，境内投资者投资境外市场亦是管制重重。显然，我国商品期货价格难以成为全球商品的公允价格。如果我国具备与商品期货总成交额相匹配的大宗商品定价权，那么，输入型通胀对我国通胀的压力无疑会小得多。在这个意义上，我们需要在大宗商品谈判主体、谈判机制上不断改进。对定价权的战略考量，使推动人民币成为全球主要结算货币成为历史车轮的必然走向。

  孙昊：传统上，商品价格只是实体经济变量的函数。但在实体经济和虚拟经济同样发达的今天，商品价格同时受实体经济和虚拟经济的影响。实体经济的因素包括经济增长，商品供给变化、地缘政治因素等等。虚拟经济的因素包括流动性，融资成本（利率）汇价，其他资产类别回报等等。商品定价的机制更加复杂。