■论道

  ⊙阳先伟 ○主持 于勇

  一个幽灵，债务危机的幽灵，在世界各地徘徊……自从2008年美国次贷危机之后，我们仿佛一夜之间来到了一个“太多债务”的世界。从美国到欧洲、日本，再到希腊、爱尔兰，这个幽灵在全球各地投下不祥的阴影，刺激着我们脆弱的神经。债务问题已成为后危机时代左右全球宏观经济走势的最重要的主题。

  所幸到目前为止，一切都好。虽然欧美在2010年以来都多次拉响了债务警报，但每一次都得到成功化解。然而，欧美解决债务问题的方法，却是向举步维艰的债务人提供更多的借款，这不能不引起旁观者的疑虑。用新债来淹没旧债，就像给胡闹的醉鬼提供更多酒精以求其安静一样，既不具备长期的可持续性，也直观上挑战着人类理性。

  不过，事情很可能不是这么简单。伯南克在坚持打开货币闸门的时候，一定也会想到我们所想到的问题。那么，这不断膨胀的信贷和债务泡沫，到底会将我们带向何方？流行的观点认为：美国将用印钱的办法制造通胀，从而变相地逃废债务；而欧洲在债务压力下，迟早也会干相同的事。抛开道义是非不论，站在欧美的立场上看，这倒不失为解决债务危机的有效途径——如果印钱真能有效地刺激通胀，并且债务人（主要是政府）能够从通胀中获得较高的名义收入的话（在累进税率制度下，做到后一点并不难）。

  这种担忧存在着一定合理性。现实中通胀压力确实在上升，并且是全球性的。但另一方面，我对这种观点却有几分保留：首先，美联储（以及未来的欧洲央行，如果它也开始被迫“印钱”的话）无权将政府的债务直接货币化，它只能是通过零息和定量宽松等手段，降低信贷创造的门槛，使债务人更易获得贷款；其次，当前各国的金融体系和货币创造机制与上个世纪二战前后有很大不同，今天央行直接控制的现钞投放只占货币供给的很小比例，大多数货币或支付手段是通过商业银行的信贷业务创造的。审视过去的超级通胀案例，我们看到通胀与货币供应呈追赶式上升的关键，是由于政府能够以零成本从央行直接融资，从而使高通胀下信贷市场的紧缩（表现为高利率、储蓄意愿减弱造成可贷资源减少）失去了对货币信贷总量的制约作用。现在呢？政府和企业、个人一样都需要在金融市场上融资，而这里有太多的聪明人，早就对其稀释债务的用心洞若观火，防备甚周，所以一旦出现政府“越界”的苗头，信贷市场利率就可能急剧飙升，反而使得发生恶性通胀的可能性很小。

  因此在次贷危机三年后的今天，我们看到了这样的景象：一方面，宽松的货币政策确实刺激了政府赤字和债务：如美国联邦和地方政府的未偿还债务总额从2007年末的73216亿元上升到118504亿，其占名义GDP的比例相应地从52.1%上升到80.8%；又如欧元区的预算赤字在两年内大增逾200%，而政府债务占GDP从2008年的69.9%升高到2010年的89.1%；另一方面，部分高负债和高通胀的国家面临着信贷市场上惩罚性的高利率（如希腊、爱尔兰），从而使它们失去了继续大幅扩张负债的能力。信贷市场对货币供应增长的制约使得“货币—通胀”相互追赶的“链式反应”难以启动。从结果来看，与次贷危机前相比，美国和欧元区等主要经济体的政府未偿负债占名义GDP的比率是在上升而非下降。换言之， 08年以来宽松货币政策和财政刺激的结果是进一步加重了政府的实际债务负担，而不是相反——这与日本90年代以来的经验何其相似！

  最后，即使不借助通胀来逃废债务，这个幽灵会不会随着世界经济持续复苏和高涨而逐渐消失在灿烂的阳光下？我认为还难以如此乐观，并且就短期而言，今年的全球经济复苏之途很可能更加不平坦：只需看一个简单的事实：目前美欧两个规模相似、同样高负债、高失业率的大经济体，却走在宽松和紧缩的两条截然相反的政策道路上；如果未来的形势发展证明任何一个的政策选择是错误的，都不会是全球经济的福音。（作者系鹏华基金经理）