与银行业的营业收入和利润高度依赖存贷款业务类似，国内证券行业的营业收入和利润绝大部分来自经纪业务。

  根据相关数据统计，2009年A股市场的强势表现，使得不少证券公司的自营业务和资产管理业务取得了丰厚回报；而2010年平均几乎每天一家的IPO速度，则使一些证券公司的投行业务迎来爆发式的增长。虽然由于佣金战的影响，2010年证券行业经纪业务的营业收入和利润相对2009年普遍下降，但在大多数上市证券公司的2010年年报当中，如果不考虑子公司（基金公司、期货公司、私募股权投资公司等）的影响，经纪业务对营业利润的贡献仍在70%以上；而对一些地域性较强的证券公司而言，该比例甚至可能高达85%至90%。

  那么，货币政策趋紧对经纪业务的影响如何？由于A股市场呈现资金推动型的特性，而且作为市场“主力”的投机资金（游资）风险偏好普遍较高，因此，应该说目前的货币政策环境，尚不至于对市场的投机热情产生显著影响。然而，由于未来一段时期，货币政策的进一步收紧是大概率事件，预计其对市场投机氛围的负面影响将逐渐体现。随着资金成本（包括名义成本和机会成本）的逐渐提高，投机者对收益率的期望也必然水涨船高。从投资回报的角度看，当前的A股市场自由流通市值所贡献的税后现金分红总额与融资额相比只是九牛一毛。因此，在期望与现实收益率的巨大差异面前，投机资金的热情是否可以长期维持，值得怀疑。如果未来出现投机资金参与活跃度下降、市场走弱的情形，成交额的减少必然将对经纪业务的营业收入产生显著冲击。虽然2011年佣金战的不利影响可能有所减弱，但在货币政策整体转向的背景下，预计证券行业经纪业务仍然难有起色。

  如果说货币政策趋紧，对证券公司经纪业务的不利影响相对直接；那么其对投行、直投（私募股权）业务的潜在冲击，则可能以一种更为隐秘的形式呈现。在2010年政府工作报告提出的“积极扩大直接融资”原则的指引下，目前A股市场的IPO，仍然保持了去年以来大致每天一家的速度。然而，虽然新股的供给未见减少，但需求方面却已开始出现隐忧。

  2011年以来上市的新股，目前大半已经跌破其发行价。由于IPO网下机构配售所占的比例较小，加之掌握定价权的机构投资者，存在一定推高发行价的动机，但通过跌破发行价、套牢一级市场的申购者，从而使前者被动地为二级市场自由流通市值的扩张提供增量资金的模式，毕竟不可能长久维持。预计随着市场的扩张和资金推动型特征的减弱，未来A股市场IPO的估值水平会出现一定程度的下降。如果IPO总体规模未能随之进一步扩大（如国际板的推出等），则证券行业投行业务（承销保荐费收入）和直投业务（IPO带来的股权增值收入）的盈利能力将受到不利影响。

  在证券行业的多数业务受到货币政策趋紧不利冲击的背景下，融资融券业务可能成为该行业未来一段时期的唯一亮点。融资融券的规模自业务展开以来一直保持较快增长的状态，期间每个月的新增融资买入额均超过偿还额。在进入2011年之后，该业务的增长趋势更为明显。由于融资融券利率本身较高（多为半年或一年贷款的基准利率，加上3至5个百分点）且会随着基准利率的变化而调整，因此，加息环境以及融资融券业务本身规模的扩大，对证券行业来自该业务的营业收入（从而净利润）将有显著的正面贡献。如果转融通机制在未来得以顺利推出，预计目前几乎陷于停滞状态的融券交易也将迎来快速的增长，从而进一步提升融资融券业务的盈利能力。以10%利率计算，500亿元的融资融券规模可以贡献50亿元的营业收入；虽然与经纪业务的贡献相比明显逊色，但应该也是一个相当可观的数目。

  然而，即使很可能成为证券行业未来一段时期唯一的亮点，融资融券业务也并非没有隐忧。融资融券规模的扩张需要投机资金的推动；在市场的投机热情显著下降的情况下，交易规模停滞甚至萎缩的风险仍然存在。鉴于融资融券业务推出至今仅仅一年，其规模扩张的持续性需要更长时间的观察，目前评估该业务未来的发展为时尚早。

  综上所述，在货币政策趋紧的大环境下，预计证券行业未来一段时期的经营状况难有起色。如果市场当前较高的成交额难以持续，甚至不排除其业绩在2010年之后继续下降的可能。

  （广发期货 刘继超 编辑 梁伟）