汇添富优势精选基金经理 王栩

  2008年金融危机之后，宽松的货币政策成为全球的主基调。货币泛滥往往带来通货膨胀，自2003年中国加入WTO之后，低成本劳动力的大量供给使得中国制造成为全球通胀的抑制剂。但随着农村劳动力转移的逐渐完成以及人口老龄化的加速，中国低端劳动力开始出现供给不足。早在2007年东部沿海地区已经出现民工荒，而目前这一趋势已经扩散到中、西部地区。中国制造的对全球通胀的抑制作用已经开始失效。因此，那些受金融危机影响较小的新兴市场国家最早受到通胀困扰，例如印度2009年11月通胀率一度高达21%，巴西2010年通胀率达5.91%，创下六年来新高，中国2011年3月份以来通胀率一直保持在5%以上。甚至连遭受金融危机重创的发达国家也开始感受到通胀压力，英国2011年4月通胀率达4.5%创2008年10月以来新高，同期欧元区通胀率达2.8%创30个月新高。考虑到货币泛滥的全球性以及中国劳动力供给的紧缺，这一轮通胀可能会持续较长时间。那么在这种背景下，投资者应该如何做资产配置呢？

  股票定价的基本理论模型，PE＝1/(k-g)，PE是市盈率，k是贴现率，包括无风险利率和风险补偿，g是盈利的增长率。这一理论模型也可扩展用于大部分资产的定价。在持续通胀的经济环境下，政府一般倾向于采取提升利率或紧缩货币数量等政策措施以抑制通胀，这意味着无风险利率将上升。一项资产的价格如果要持平甚至上涨，必然要求其未来的现金流或可换取的收入能保持较快的增长速度。根据这一思路，以下资产或许能够在持续通胀背景下实现保值、增值的目标：黄金；铟、锗等稀有金属；三、四线城市房地产；而股市也不是全无机会。

  黄金作为货币天生具备抵御通胀的能力。目前比较令人困惑的一点是，由于全球性的货币超发，通胀预期已使得黄金价格自2008年11月以来上涨超过一倍。但我们认为黄金在未来依然具有保值增值的能力，理由如下。金融危机之后到目前为止，美国一直未能找到类似于信息技术革命的技术进步，如果这种格局在未来仍不能得到改变，那么美国必然要改变其原有的高负债、高消费的经济模式，由此判断美元贬值可能演变成为中长期趋势，美元本位的国际货币体系甚至有可能受到冲击。在这种情况下，本轮黄金牛市很可能持续下去。

  矿产资源大都具备抵御通胀的能力。但与黄金类似，铜、铝、铅、锌等传统大宗商品在金融危机之后被赋予了过多的金融属性，例如在发达国家的经济远未恢复的情况下铜价甚至超越了金融危机之前的高点。因此，传统大宗商品的前景存在较大的不确定性。而铟、锗等稀有金属的情况则完全不同。需求方面，铟和锗都应用于新兴产业，未来能够持续保持较高的增长速度。铟目前主要应用于液晶显示器，未来随着LED和薄膜太阳能电池的发展，需求增长会进一步加速。锗主要应用于红外光学、光纤、PET催化剂以及太阳能领域领域，其中红外光学和太阳能电池领域的增速非常快。供给方面，中国是铟和锗的最大供给者，过去都存在着资源滥用的现象，随着中国对稀缺资源保护力度的加大，供给紧缩是可预期的。

  至于房地产行业，2009年下半年以来，国内房地产行业受到连续政策调控，原来房产投资火热的一、二线城市中房价继续上涨的空间已经不大。但由于本轮通胀的重要推动力是低端劳动力成本的上升，伴随着城市化的持续推进，作为劳动力供给地区的三、四线城市人们对居住环境的改善是大势所趋，这些地方的房价存在一些上升空间，因此三四线城市的房产依然有可能可作为抵御通胀的工具。

  股票市场的一个经验说法是通胀无牛市，其理论基础如下：通胀导致无风险利率提高。通胀往往会导致经济波动加剧，企业盈利的不确定性增加，投资者要求的风险补偿相应上升。因此，通胀背景下贴现率k会大幅度上升，导致股票价格下跌。但正如前述，如果企业盈利能够受益于通胀而大幅增长，股价同样会上升。国内本轮通胀与1970年代的美国有很多相似之处，供给紧缺都是通胀的主导因素，因此1970年代美国股市对于我们有很好的借鉴意义。纵观整个1970 年代，美国股市的估值水平持续下降，市盈率一度达到7至10倍的历史最低水平，但企业盈利在滞胀期仍保持较快的增长速度，股市整体因此维持区间震荡。从行业结构上看，周期性板块中产品价格上涨速度能够跑赢通胀的行业都获得不错的表现，包括建筑与材料、石油及天然气、工业产品及服务。金融板块总体也受益于通胀，房地产、保险证券，全都跑赢大市。而零售、电信、个人及家庭用品、汽车及配件等行业则跑输大市。