⊙孙昊 ○主持 于勇

  欧洲主权债务危机是今年全球金融市场关注的一个焦点。目前突出的问题是：希腊的主权债务到底会不会重组？如果重组，将在什么时间及以什么方式？债务的折价将有多大？对于上述问题，各方回答的声音是混乱的。各专业投资机构的看法也有不同。

  欧共体、国际货币基金组织、欧洲中央银行等官方机构到目前为止仍声称所有欧元成员国主权债务都不会违约，并坚决否认欧元区任何国家会出现主权债务重组。但最新的市场调查结果显示，大多数的投资者认为希腊会在未来的三年内进行主权债务重组，但重组的方式和时间则完全没有相对统一的共识，这些都将是政治的决定。

  欧洲主权债务危机尚未得到解决的方法，4月18日，标普又将美国国债的信用评级展望下调至负面，美国由此成为目前19个主权债务评级为AAA国家中唯一一个主权债务评级展望为负面的国家。所有这些问题都困扰着国际投资者，使得他们很难作出投资选择。

  美国国债市场对标普的行动暂时没有什么反应。从历史的数据看，负面展望在之后的两年内实际评级下调的比例只有30%，所以负面展望并不一定意味着降级。况且AAA和AA之间的界限很模糊。然而，从各项债务指标看，美国的情况比面临主权债务危机的欧洲国家强不了多少。首先，美国联邦政府的债务在全球金融危机之后以二战以来最快的速度增长。其次，2011年，美国和日本是发达国家中财政赤字和未到期债务同时都增加的两个国家。2011年美国的联邦政府债务的融资需求/GDP比例为28.8%，仅仅低于日本55.8%，而高于希腊的24%和爱尔兰的19.5%。2012年美国的这一比例为25.6%，也接近于希腊的26%，而高于爱尔兰的18%。美国主要是利用了美元储备货币的地位以及债务货币化的手段，逐渐地通过通货膨胀和汇价贬值的手段来减少自己的实际债务负担。美国目前近乎零的官方利率和财政赤字/GDP比例10%以上的扩张财政尚不能有效地推动经济和增加税收，那QE2结束后，财政的状况会更糟。

  政府如何能消化主权债务呢？主要有以下七个方法：

  第一：减少公共开支，这很痛苦，因为许多社会补贴性质的公共开支有刚性特点，增加容易，减少很难。希腊要在2030年将公共债务总额/GDP比例降到60%，则从现在起平均每年要保持6% 的财政盈余。这与目前7.5%的赤字相比相差甚远。6%的财政盈余在欧洲只有挪威曾经取得过，然而那主要是由于油价的上涨帮助政府提高了财政税收。

  第二：提高税率，这时的问题是税率提高还有足够的空间，在这一点上日本和美国都还有较多的空间。提高税率还要有政治的勇气。又比如，爱尔兰的公司税仅仅为12.5%，较香港的16.5%还有低，因此爱尔兰的公司税率也有上调的空间。

  第三：开拓税基，即对原来不征税的项目征税。

  第四：将国有资产私有化，即将政府拥有的资产卖给私人。从相反的方向（国有化），你可以看到，国有化会增加公共债务负担。此次金融危机后美国一些银行的国有化，就是这样一个公共债务增加的过程。如果将这些银行再次卖给私人，无疑会减少公共债务。

  第五：就是债务货币化，也就是所说的印钞票。或者进一步地说通过通货膨胀来还债。通货膨胀实际上是帮助债务人来损害债权人。美国目前典型地市使用这一方法来减少实际债务负担。美国联邦储备银行购买美国财政部发行的国债，实际上就是一个债务货币化的过程。

  第六：是策略违约，即有钱不想还，宣称违约。南美洲的秘鲁过去曾在25年的时间里违约5次，其中多数时候是策略违约，即有钱，但不想还，最终通过重组，由债权人担负一定量的损失。

  第七：实质违约，即无力偿还本金和利息，同时不能进行新的融资。

  投资者现在应该特别关注的是目前那些被公共债务困扰的国家将通过哪些手段来减债，而最要防止的是美国通过通货膨胀或货币贬值的方法来减少实际债务。（作者系东方汇理中国业务主管）