本文获中国证券业协会2010年度科研课题“证券市场运行类”一等奖，原题为《我国A股市场系统风险预警指标体系研究》，这里摘要发表其部分章节

  提要：本文在参照我国A股市场系统风险研究现状的基础上，全面系统地建立了一套多维度、多层面的适合我国A股市场系统风险监测预警的指标体系。该指标体系从实证角度出发，既可以帮助各类市场投资者据此评估我国A股市场系统风险大小，又可以帮助监管机构进行我国A股市场系统风险的综合监测预警，以有利于我国A股市场的稳定发展。

  ⊙杨维华 王伟 张志强 温渤 黄德龙

  统计特征预警指标选择

  经过分析，我们发现相关指标各自统计规律特点如下，举例分析如下：

  1、经济数据方面

  指标1：中国经济先行指数

  中国经济先行指数由国家信息中心每月定期发布。规律特点：经济先行指数如果达到历史高位后出现回调，股市随后回调可能性较大;如果达到历史低位反弹，股市随后反弹可能性也比较大。我国2009年11月经济先行指数106.3，连续11个月恢复增长，达到历史高位；12月指数105.4，出现回调迹象。根据时差相关分析模型分析结果，从同期数据看，中国经济先行指数领先上证指数约1-2个月的时间，由于经济数据公布会有1-2月的滞后，所以可以理解为国家信息中心公布的中国经济先行指数与上证指数大体属于同步指标。

  指标2：中游行业盈利能力

  规律特点：中游行业盈利能力连续下降预示短期市场压力较大。我们用PPI分类中生产资料内部的原材料价格减去采掘价格(可以理解为销售价格-成本价格)，发现以此代表中游行业的盈利能力波动，与资本市场存在极强的关联性，先行性较好。

  对于仍然处于工业化进程的中国而言，中游行业的盈利能力决定了实体经济乃至资本市场的趋势演绎。如2009年9月，PPI原材料-采掘指标开始连续回调4个月，12月为-14%，2010年1月-22.8%，都表明中游行业盈利能力承受较重压力。根据时差相关分析模型分析结果，中游行业盈利能力领先上证指数约6个月的时间。

  指标3：下游行业盈利能力

  规律特点：我们以商品零售价格指数(RPI)-PPI中原材料价格指数代表下游行盈利能力（理解为销售-成本） 发现该盈利能力与股票价格指数也有比较好的先行性。当下游行业盈利能力出现下降拐点后，股指随后回落概率较大。当下游行业盈利能力出现上升拐点后，股指随后上升概率较大。根据时差相关分析模型分析结果，下游行业盈利能力领先上证指数约4个月的时间。

  指标4：宏观供给工业增加值

  规律特点：工业增加值的触底回升是股市走强的直接动力。工业增加值如果达到历史高位后，回调动力强，股市失去“支撑”，随后回调可能性较大。根据时差相关分析模型分析结果，工业增加值与上证指数属于同步指标。

  2、估值水平方面

  指标5：上市公司整体市盈率（TTM）

  规律特点：上市公司整体市盈率超过历史均值2倍标准差意味着风险很大。2007年4月以及6月，上市公司整体市盈率(TTM)已远超其历史均值2倍标准差，估值过高，市场回调风险极大。2010年1月，A股市场整体市盈率(TTM)为34.70，均值29.83，与历史均值相比，A股整体市盈率目前（报告期）处于均值附近。

  指标6：上市公司整体市净率

  规律特点：上市公司整体市净率超过历史均值2倍标准差意味着风险很大。2007年4月以及6月，上市公司整体市净率已远超其历史均值2倍标准差，估值过高，市场回调风险极大。2010年1月，A股市场整体市净率3.57左右，均值3.22，与历史均值相比，A股整体市净率目前（报告期）处于均值附近。

  指标7：估值水平合理范围

  规律特点：估值水平处于合理范围时，市场系统性风险相对较小；估值水平超过合理范围时，市场系统性风险相对较大。估值上限：我国一年期定期存款利率为2.5%（该存款利率为2010年10月央行未加息前数据）。如果假定，股市预期收益率不应低于一年期存款利率，那么A股理论市盈率的上限应该在40倍(一年期存款利率的倒数)。估值下限：考虑经济发展变化，多家机构预测2010年GDP增速平均值8.6%，应用PEG模型，估值下限17.2%。

  指标8：资金供需各项贷款余额增速

  规律特点：我国货币供应处在正循环且不断膨胀中。商业银行贷款是我国企业资金的主要来源，占比高达70%以上。测算结果：2015年5月，商业银行中长期贷款占比将达到80%潜在拐点。

  根据时差相关分析模型分析结果，商业银行各项贷款余额同比增速领先上证指数约2个月的时间。

  3、市场热度方面

  指标9：基金仓位

  规律特点：历史上基金仓位出现前期高点后，股市随之出现回调概率较大。可能的逻辑解释：基金仓位处于高点之后，如果没有持续的新基金入场或投资者持续申购入市，市场上将缺乏足够的资金来推动股市继续上涨。

  指标10：基金成交金额

  规律特点：历史上基金成交金额（绝对数）出现前期高点后，股市随后出现回调的概率也大。可能解释：该值高位说明买入投资基金的量较大，看涨的人较多，投资者情绪处于高位，市场回调风险大。

  指标11：市场整体成交金额

  规律特点：历史上市场整体股票成交金额出现前期高点后，股市随之出现回调概率较大。 历史上市场整体股票成交金额出现历史低点后，股市随后出现反弹的概率也较大。根据时差相关分析模型分析结果，股票成交金额领先上证指数约4个月的时间。因此，基金仓位、基金成交金额、市场整体股票成交金额出现高点后，可以理解为市场面临阶段性下降拐点的一个警示。

  系统风险预警指标体系及其综合度量

  基于宏观危机角度、经济波动角度、统计特征角度、计量模型角度，本文建立了我国A股市场系统风险预警指标体系。

  由于我国A股市场运行的复杂性，系统风险预警本质上是应该是综合性的分析判断，因而可系统构建多维度系统风险预警指数:宏观危机预警指数、经济波动预警指数、统计特征预警指数、计量模型预警指数，对我国A股市场系统风险进行综合度量监测预警。

  需要说明的是，不同指标在不同的时间段会呈现出不同的预警精度，因为宏观经济运行过程本身十分复杂，并且所依据的统计数据本身存在一定误差，统计口径也可能发生变化，所以系统性风险的预警结果有时候不一定那么理想。因此，必须把定性分析和定量分析结合起来，同时随着宏观经济和A股市场不断呈现出新的特点，预警指标也应该在调整中不断改进，从而使体系更加科学，使之成为系统性风险监测、预警的有效工具。

  本研究主要结论

  本文的研究结果主要包括：

  (1)定义了我国A股市场系统风险，突出了系统风险的客观性、复杂性、损失性及不确定性。同时，基于我国A股市场系统风险参考基准，定量地刻画了我国A股市场中长期系统风险及短期系统风险。

  (2)论述了我国A股市场系统风险预警指标体系构建思想及其构建步骤，并基于实体经济数据、资本市场数据，分别从宏观危机、经济波动、统计特征、计量模型因素等角度应用KLR模型、CIDI模型、COR模型以及ADL模型对系统风险预警指标选择进行实证分析，通过多次筛选最终形成我国A股市场系统风险预警指标体系。

  (3)基于我国A股市场系统风险预警指标体系，形成了多维度系统风险预警指数对我国A股市场系统风险进行定期监测预警。

  本文的创新之处主要包括：

  (1)综合描述了我国A股市场系统风险定义,并分别从中长期及短期角度对我国A股市场系统风险进行了详细的定量刻画。

  (2)多层次应用KLR模型、CIDI模型、COR模型、ADL模型等对我国A股市场系统风险预警指标选择进行了实证分析。

  (3)构建了基于宏观危机、经济波动、统计特征、计量模型等多维度的中长期与短期相结合的我国A股市场系统风险预警指标体系。

  (4)由于证券市场的复杂性，系统风险本质上是综合性的分析判断，因而系统构建了反映我国A股市场系统风险多层面预警指数：宏观危机预警指数、经济波动预警指数、统计特征预警指数及计量模型预警指数。

  (5)模型构建方面，宏观危机预警指标借鉴KLR模型思路，结合中国证券市场的具体情况加以改进，筛选出了噪音信号比率良好的涵盖国际、国内因素的一组宏观危机指标，以指标预警能力为权重，建立了A股市场宏观危机波动预警指数，噪音信号检验显示该指数的噪音信号比优于单个指标，具有较好的预警效果。计量模型预警指标应用ADL模型对处于拐点处的样本进行优化，增加了计量模型对于市场拐点的预测，提高了模型预警的实效性。

  (6)通过对我国A股市场系统风险历史发生期间的实证检验表明，宏观危机预警指数预警期限为6个月、经济波动预警指数预警期限为3个月、统计特征预警指数预警期限2个月、计量模型预警指数预警期限为3个月。各项预警指数相结合，一定程度上可以起到对我国A股市场系统风险进行监测预警的功能。

  我国A股市场系统风险预警研究工作是一项长期的基础性工作，构建多维度，多层面的证券市场系统风险预警指标体系是证券市场中各相关机构共同目标之一。我们相信，通过各方不断完善我国A股市场系统风险预警指标体系，持续开展相关的监测预警工作，必将有助于中国证券市场的健康稳定发展。

  （报送单位：中信证券股份有限公司）