⊙陈宁远

  端午节后第一天收市，沪市平均市盈率不足13倍，市净率仅2.20倍，这虽然还不是沪深A股历史上的最低数据，但从估值角度看，A股似乎已没有下跌空间。不过，若要问投资人到底还需忍耐多久，才能看到一轮像样的行情，从估值角度却难以判断。

  从价值投资而不是趋势分析的角度说，这种时间长短和时间节点的判断，从来就不是它的强项。趋势分析尽管经常出错，但也许只要猜对一次就能获得暴利。只是，此时此刻不看估值而看趋势的人，或许不会像看重估值的分析人士那么乐观。因为目前A股的指数还在历史中间位，若按波浪理论分析，可能还没到转折之时。

  此刻谁是谁非，谁更有前瞻性估计都不是那么容易令人信服。不过有个结论倒是双方的共同点，那就是沪深A股无疑正在经历一场熊市。这场熊市的开端可以追溯到去年4月。

  要问为什么A股会长久地盘旋在最低的位置？理由可以举出一堆——比如从紧的货币供应。连续加息的预期一直保持着，而存款准备金率已达到史无前例的高位，这样从紧的货币环境会持续到什么时候，央行无论在什么时候都没有松过口。再如对中国宏观经济的担心，典型的结论是，由于过度的投资，导致了产能过剩，可能形成大规模的不良资产。这两条理由其实已经足够了，因为这表明基本面和资金面不支持股市上涨。

  但这些理由都似是而非，股市的波动的确会受到这些因素的影响，但股市因此究竟是上涨还是下跌，依靠这些因素的一二三四，却未必能做出线性的因果判断。

  比如从理论上说，加息一般导致股价趋势向下，减息容易导致股价趋势向上。因为加息抬升了资金成本，流动性因此得到控制，而使得投资热情有可能出现衰减，从而影响市场价格。但从沪深股市20年的历史来看，几乎就没有完整实现过加息导致股市下跌的政策效果。A股市场的表现，经常与加息所要达到的逻辑完全相反。尤其最近5年来，加息常常抑制不住A股市场的向上趋势，国人看到的是，股市常常在强加息的周期加速上涨。

  2005年3月17日，住房贷款利率提升，沪综指当日下跌0.96%，次日再跌1.29%。稍作反弹后，一路下跌，最低至998.23点。但在这个最低点上，A股展开了一轮史无前例的大牛市——从2005年6月6日起到2007年10月16日，股指从1000点猛升至6000多点，两年六倍的涨幅，全球资本市场都很罕见。而在这个牛市过程中，央行一直在加息。2006年两次，2007年5次。

  而宏观经济的基本面和股市也总表现出相对的无关性，并非经济态势好的时候股票就一定上涨，经济运行出现这样或那样问题的时候股票就一定下跌。沪深股市在股改前后的走向，最为鲜明地反映了这一点。从2001年到2005年，中国经济每年的发展速度都位居全球第一，且在那期间不仅形成了“中国制造”全球热卖的竞争力，还十分出色地构造了经济快速发展和通货膨胀率低下的良好经济形势。但众所周知，从2001年到2005，沪深A股却有着一轮长时段熊市。

  2010年，中国经济在全球表现最出色，沪深A股却不见有好行情，而被认为是经济环境最复杂、艰难的2009年，A股却有着一轮从2008年四季度开始，到2009年三季度接近一年涨幅超过70%的牛市。

  这么看来，国际板推出是否会造成资金分流和估值中枢的下降，那真是要打个大问号的。因为资金分流不是股市上涨和下跌的原因，而是股市波动之后的结果。股市上涨了，有了赚钱效应，资金自然就流入了；股市下跌了，资金自然就会离开。这才是所谓的资金分流，而不是股市多了不同的上市公司才造成资金离去。股票的价格和股票的供应，很难像实体贸易那样供应多了价格就下跌；供应少了价格就上涨。这从IPO来看是最为明显的。在牛市中IPO总是大受欢迎，容易成为资金的追捧对象，但熊市里价格十分低廉的IPO，也经常无法顺利发行。

  至于现在来谈估值中枢，即使不是全无道理，但要全面计算，可能未必只会拖累A股。不必说高科技行业，纳斯达克常常给出比沪深A股更高的市盈率。即便现在A股和港股的交易价格也出现了倒挂。比如金融股，两地A+H股上市的11家金融机构，除了中信银行A股略高外，其余10家均为倒挂。中国平安H股价格竟然是A股1.41倍。

  在沪深股市20年短暂历史中，关于熊市有个大概率事件，即只要新股发行屡破发行价，只要整个市场的平均市盈率低于25倍（现在只有这个数据的一半），A、H股出现股价倒挂（尤其银行股倒挂），这时候通常就被认为是熊市快到头了。

  但熊市的尾巴究竟有多长，无人知道，不妨谨慎乐观地再熬一熬。现在比什么都重要的是要有足够的耐心。

  （作者系独立财经观察人士，知名财经专栏作者）