——“十二五”期间国际宏观经济基本面分析之一

  进入后危机时代的全球经济，“基本面趋同效应”和“政策协同效应”正逐渐缩小并消失，更趋复杂的利益博弈将使国际金融市场更趋动荡，各国货币政策“各自为政”局面将加剧，汇率战可能性加大，各种类型金融风险的传染更趋频繁。我们一手抓金融创新、一手抓体系建设，增强金融资产管理能力和金融风险管理水平的必要性大增。

  程 实

  从历史看未来，从数据辨趋势，“十二五”时期全球经济的波动性、复杂性和曲折性都可能出乎市场预料。因此，笔者以为，对于全球经济平稳复苏、新兴市场领跑世界、国际货币体系多元发展等一系列“愿景性质”的共识，可能需要多一点质疑，少一点盲信。

  “十二五”期间，我们面对的外部环境，是全球经济进入“较快复苏、温和通胀、更趋均衡”的高质复苏阶段，具体表现在增长速度相对较快、通胀水平整体可控、均衡水平潜在提升三方面。据IMF预测，2011年至2015年，全球经济有望实现4.55%的平均增长率。较快的增速源于危机后金融系统的自我修复、国际贸易的恢复发展、闲置资源的重新利用、市场信心的持续反弹和扎洛维奇效应的集中显现。未来5年全球整体的通胀率预估值分别为4.458%、3.441%、3.006%、2.897%和2.894%，时序结构上呈逐步改善趋势。受累于次贷危机和主权债务危机，全球经济均衡增长的自然率水平过去5年后半段下降了一个百分点左右，未来5年将均衡回归至危机前水平并有望继续提升，其动力源自金融创新的激活作用、再平衡进程的稳步推进、资源配置的效率提升、生产要素的国际流动、新兴市场的“鲶鱼效应”以及全要素生产力的潜在提升。

  但值得注意的是，未来5年全球经济在时序结构上或将呈现“先抑后扬”的结构特征，这又预示着全球经济的复苏之路依旧暗礁四伏，前半段复苏风险更显突出。因为全球经济面临主权债务危机、结构失衡、无就业复苏、微观违约、脆弱性等五大增长风险。欧元区、美国、日本和印度等处于“高负债、高赤字”危险区域的国家面临着更为严峻的财政难题，发达市场和新兴市场解决全球失衡问题的迫切性存在较大差异，所以全球经济不平衡的改善是一个缓慢、渐进的过程，汇率争端和贸易保护作为不平衡风险的伴生产物将长期制约全球经济复苏。无就业风险不仅将抑制消费、削弱全球经济复苏动能，还将加剧复苏利益争夺、恶化全球政策博弈。在美国，微观违约风险体现为拖欠率居高不下，今年首季，全美综合拖欠率、房地产拖欠率和消费者拖欠率分别为6.16%、8.94%和3.41%，高于过去二十年平均数的3.2%、3.6%和3.5%；在欧洲，债务危机影响下的欧洲银行业有潜在的流动性偿付风险；在新兴市场，资产市场泡沫化背景下微观家庭有借贷违约风险和信贷紧缩趋势下微观企业的高成本融资风险。在美国，脆弱性风险主要体现为美国全球经济主导地位的脆弱性和美元国际货币地位的脆弱性，美国GDP未来5年的预估全球占比分别为19.382%、19.109%、18.808%、18.479%和18.127%，期末水平较前5年下降1.61个百分点，较30年前下降6.653个百分点；在欧洲，这表现为统一货币区内部结构不平衡导致的体制脆弱性；在新兴市场，这表现为严峻的外部失衡，以及过于依赖资源禀赋的增长模式问题。与此相伴的是，风险时序结构呈现出的前高后低、风险层次结构呈现的从微观银行向宏观主权再向中观地方主权渐次转移传染、风险区域结构呈现出“美国-欧洲-新兴市场”核心轮替演化的三大风险结构特征日益凸显。

  进入后危机时代的全球经济，危机时代的“基本面趋同效应”和“政策协同效应”正逐渐缩小并消失，自然禀赋、制度特征、增长模式、历史沿革和风险结构的内在差异使得全球经济呈现出“和而不同”的差异性特征。这种“和而不同”体现在发达市场和新兴市场的绝对增长水平、相对增长水平、增长时序特征三方面存在较大差异。据估算，未来5年新兴市场的6.58%年均增速明显高于发达市场的2.471%，这一绝对水平的差异，意味着新兴市场在全球经济中的份额占比和实际影响力有望进一步提升。而发达市场的平均增速虽低于其过去三十年平均的2.59%，却大幅高于过去5年的平均数1.1172%。这又显示发达市场的核心地位并不会发生根本性逆转。而发达市场经济增速前高后低，新兴市场经济增速前低后高的时序结构差异，则意味着风险核心的交替轮转，将导致全球增长引擎相对强弱的不断变化，发达市场和新兴市场的角力更趋白热化。另外，发达市场和新兴市场的内部差异性也在进一步扩大。各国综合运用财政、货币、汇率、产业和结构调整政策保护本国经济利益并增强自身竞争力的客观必要性不断增强。

  更趋复杂的全球利益博弈，将对国际金融市场产生两方面的深远影响：一方面，各国增强自身经济竞争力的潜在需要为全球金融深化的持续发展营造了有利的市场氛围。利用国际清算银行和布隆伯格的数据测算，次贷危机的爆发使得全球金融资产总量和金融深化指标由788.08万亿美元和12.86持续降至去年中期的681.67万亿美元和10.84。伴随危机企稳和经济复苏，这两者去年底已回升至707.02万亿美元和11.24，未来5年有望持续回升并超过危机前的历史最高水平。另一方面，更趋复杂的全球利益博弈将使国际金融市场更趋动荡，各国货币政策“各自为政”的局面将不断加剧，汇率战可能性加大，国际大宗商品市场和金融资产价格大起大落难以避免，各种类型金融风险在全球范围内的传染更趋频繁。两方面影响的共同作用意味着，各国特别是新兴市场国家一手抓金融创新、一手抓体系建设，进一步完善金融体系、丰富金融市场层次、增强金融资产管理能力和金融风险管理水平的必要性进一步加大。

  （作者系金融学博士，宏观经济分析师）