⊙石磊 ○主持 于勇

  中国货币市场的利率总是像巨浪一般跌宕起伏,而银行间市场的流动性也总是在黑洞里穿梭,行踪莫测。6月7日，资金清算系统的关机时间又因为部分机构暂时的流动性困难而延迟关机，今年以来，流动性一直成为各债券投资机构的心头大患，资金交易员的微博里早已流传着“资金交易员伤不起”的悲歌。

  市场原本预期端午节后资金需求下降，资金面会转为宽松，在上班后，却又多个负面消息传来，央行公开市场正回购扩大至1000亿，农行次级债缴款，正常的准备金缴款，还有真假未辨的定向央票传闻，而且这些资金需求均在三天内发生，这打乱了很多机构的资金安排，货币市场资金面骤然紧缩，隔夜回购利率当天从2.5%一跃而至3%，第二天再跃至3.7%，并引发各期限利率上跳，且很多机构直至下午三点还在借钱。

  眼前一幕与今年1月末的行情有几分相似，清算系统关机时间同样拖后，只不过当时资金面更为紧张，7天回购利率一度上跳至8%，货币市场利率一举超过了中长期贷款利率。

  中国的货币市场算是全世界最难做的货币市场，因为成熟的货币市场中，除了金融危机爆发的时候会有波澜出现，正常状态下利率几乎是波澜不惊的。这是中国货币政策工具与国际通用工具不同造成的，国际通行的货币政策目标利率多数是货币市场利率，央行对货币市场进行资金投放或回笼以将货币市场利率维持在目标水平上，给市场稳定的预期，而中国的货币政策关键利率是存贷款利率，尽管央行也频繁干预货币市场，但多数是以数量型目标为主，并不承诺维持货币市场利率稳定，一旦货币供给受到控制，而货币需求显著变化，资金利率就会出现大幅跳动。价格原本作用是引导资源合理配置的，利率作为资金的价格应该引导资金合理配置，但是货币市场利率这种方向不定的涨落，已经干扰了正常预期的形成。在价格体系不顺畅的情况下，货币市场与信贷市场的割裂就无从弥合，制度设计中以Shibor为定价基准的金融体系就无从形成。

  除了数量型的流动性管理方式，当前货币市场的结构也是形成货币市场利率大幅波动的重要原因。目前，货币市场的资金供给者主要是大型商业银行，股份制银行和政策性银行提供少量流动性作为补充，而城商行、农信社、证券公司、基金公司整体上看都是资金的需求方，市场资金的供给十分集中,且央行的流动性管理主要是针对这些资金供给者,这就使得央行回笼流动性时,银行体系内流动性减少的不均匀,当资金面紧缩的信息不同步的在资金需求机构中传播时,先得到信息的机构就会比正常水平多储备资金或延长借入资金的期限,以保持未来资金成本稳定在较低水平,而下一个得知这一信息的机构也会采取相同的行为,原本央行较为温和的回笼资金通过市场结构和预期的放大,较晚发现资金面紧张信息的机构就面临无钱可借的结局。这一现象类似于银行遭到挤兑。原本可以维持的银行间市场流动性，因为预期的不稳定造成了流动性快速干涸，可以把这种现象称为“市场流动性挤兑”。

  紧缩预期触发的链式反应造成了原本较温和的流动性紧缩，由于机构储备大量资金以平滑未来资金成本的个体理性行为，却导致市场集体过多储备流动性的非理性行为，资金利率出现暴涨，而流动性回到资金提供中心的大型银行后，由于正常资金供给的恢复，而前期储备资金又降低了当期资金需求，资金利率又会出现暴跌。这种由于群体预期造成的价格急剧波动在股市、汇市等各种金融市场都有出现，属于市场失灵的一种，如果此时不发出干预市场预期的稳定信号，市场失灵的时间和强度就会很大，因此，为了避免货币市场出现危机式的剧烈波动，央行可以考虑做期限很短的逆回购，一方面对市场资金进行补偿，更重要的是稳定市场预期，把市场预期引回到正常的政策目标水平。这样货币市场才能风平浪静，经济大船才能平稳航行。

  （作者系平安证券固定收益事业部研究主管）