⊙阿琪 ○编辑 杨晓坤

  虽然投资者目前对此滞胀形势已经有了比较充分的认识，行情在有一定的心理准备之后也试图在2700点一带维持一个弱平衡，但滞胀的背景决定行情还缺乏更多的反弹动力。

  作为传统的旺季，5月份PMI环比回落0.9个百分点一方面显示经济景气度在回落，也确认企业在二季度已进入一个“去库存”的小周期。另一方面5月份购进价格指数继续回落5.9个百分点，预示工业品通胀的潜在压力正在得到全面消解，只要自然灾害导致的农副产品与粮食价格不进一步复杂化，通胀在6、7月份见顶回落已成定局。即“通胀往上、经济往下”的滞胀形势在三季度有望演变为通胀与经济皆回落的新局势。因此，目前投资者更大的忧虑来自于经济与公司盈利滑落的趋势。

  尽管投资者对经济和公司盈利增速下降的趋势已经有了一定预期，但对这轮经济和公司盈利增速下降的幅度、持续周期的长度还难有预见性，这是目前行情趋势迷茫、预期紊乱的主要因素。难有预见的原因在于：（1）5月份美国ISM制造业指数环比下降6.9个百分点、德国制造业指数环比下跌4.3个百分点、英国PMI环比降2.2个百分点、巴西PMI环比基本持平、印度制造业PMI 环比下降0.5个百分点、俄罗斯综合PMI 环比持平……自2008年金融危机之后全球经济二次回落的趋势正在形成，处在转型期的中国经济能否再次“脱俗”，已经成为投资者最大的忧虑。（2）在高原材料价格、高用工成本、高资金成本导致企业毛利率下滑远未见底的形势下，二季度开始企业又进入一个库存消化周期，持续紧缩的累积效应正在与日俱增，宏调政策暂时还难以松动且存在继续紧缩的可能。企业经营的几乎所有不利因素目前处于叠加期，使得投资者对经济和公司盈利降落的幅度与时长难以清晰预期。（3）在“调结构”还不可能一蹴而就的形势下，在全球经济景气度皆疲弱的环境下，我国经济结构的先天性决定了后续较长时间内的经济稳定性还得依赖于投资，而今明两年的投资增速与规模很大程度上取决于保障房建设。按照计划，今年1000万套保障房必须在10月底前全部开工。但从已有的数据来看，受土地供给和地方财政等因素的困扰，上海、重庆、江苏、浙江四地的保障房平均开工率还不足35%。保障房建设不能“作保障”降低了经济的防御性，使得投资者开始“心里没底”。（4）到目前为止，专业机构对2011年上市公司盈利增速的一致性盈利预期仍高达29.7%，与去年四季度的预期幅度相当。很显然，尽管目前的预期已经下降，但投研机构还没有规模性地调降公司盈利预测。按照惯例，行业分析师普遍性修正盈利预期一般在公司报表公布的前后。因此，后2个月市场还存在盈利预期调降的压力，目前行情对这个调降压力还未充分消化，盈利预期调降的幅度也还没有眉目。（5）即使后期公司盈利预期经过调降后仍能保持两位数的增长幅度，但一季报数据显示16家上市银行贡献了全市场58%的利润，这种公司利润结构更是平添了投资者对非银行类公司盈利增速的忧虑。更何况种种症结导致银行股是目前市场中“估值最低，但最不让人放心”的股票。

  此外，令投资者纠结的还有美国的QE3到底有没有？欧债危机延续到什么时候？国际板什么时候开启等事关重大的因素，纠结因素多，也缺乏可预见的驱动力，行情自然涨不动。目前71%左右的基金平均持仓也凸显2700点附近行情的尴尬：往上增持的空间有限，目前也没有把仓位增持到顶格的底气，但2700点以下也已经没有了大资金规模性做空的空间。因此，目前指数的系统性机会与系统性风险均不大，如果近期内5月份超预期的CPI、市场预期的加息或“提准”得到兑现，行情破位后的下落空间也已不足恐惧，且能形成“跌出来的”交易性机会。后期行情的主要风险仍是个股结构性风险，在创业板和中小板“消肿”之后，后阶段个股最大的结构性风险主要来自于半年报业绩跳水和盈利预期调降的压力。这也意味着在后阶段的机会选择上，对公司业绩预期的可靠性比成长性更重要。